摘要：期待一攬子增量政策可以逐步發(fā)布，越早越好、越快越妙（歡迎關(guān)注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

十一假期結(jié)束前，將10月8日要舉行的“系統(tǒng)落實(shí)一攬子增量政策 扎實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上結(jié)構(gòu)向優(yōu)、發(fā)展態(tài)勢(shì)持續(xù)向好”發(fā)布會(huì)氣氛烘托到極致。

通過發(fā)布會(huì)我們知道：

年內(nèi)提前下達(dá)2025年1000億元“兩重”建設(shè)項(xiàng)目清單和1000億元中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃。

督促有關(guān)地方到10月底完成2024年剩余約2900億元專項(xiàng)債額度發(fā)行工作，同時(shí)加快已發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的實(shí)施和資金使用進(jìn)度，推動(dòng)形成更多的實(shí)物工作量。

加快推動(dòng)城區(qū)常住人口300萬(wàn)以上城市放開放寬落戶條件。

規(guī)范涉企執(zhí)法、監(jiān)管行為，更多采取包容審慎監(jiān)管和柔性執(zhí)法方式，不能違規(guī)異地執(zhí)法和趨利執(zhí)法，及時(shí)對(duì)罰沒收入增長(zhǎng)異常的地方進(jìn)行提醒，必要時(shí)進(jìn)行督查。

上述政策利好，和外界此前傳的有些出入，也一度反應(yīng)到了當(dāng)日的股市上。

我們相信，既然是一攬子增量政策，必然有個(gè)先后過程，稍安勿躁。對(duì)于那些市場(chǎng)期盼的、迫切需要的，肯定越快推出越好。

此次發(fā)布會(huì)前后，杠桿游戲看了中泰證券等機(jī)構(gòu)的研報(bào)，回溯歷史上我們財(cái)政大發(fā)力以走出低物價(jià)周期的努力。借此機(jī)會(huì)，和桿友做個(gè)分享（本文所有智慧來(lái)自中泰證券等機(jī)構(gòu)，特此說(shuō)明并致謝）。

1、1996年即開始轉(zhuǎn)向，但當(dāng)時(shí)的寬貨幣并沒有形成寬信用。回溯本輪低物價(jià)周期，和1998年時(shí)相似。截至目前，杠桿游戲注意到，我們已經(jīng)經(jīng)歷了2年左右的PPI低迷，這對(duì)CPI的回升、企業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)造成極大困擾，進(jìn)而影響收入和就業(yè)。

1990年代經(jīng)歷了較高的物價(jià)后，為應(yīng)對(duì)低物價(jià)，1996年我國(guó)貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤桑掷m(xù)降準(zhǔn)、降息。

1996年5月1日，我國(guó)存款和貸款利率開始下調(diào)，到2002年2月21日，經(jīng)過8次降息，1年期定期存款利率從10.98%下降至1.98%，1-3年期貸款基準(zhǔn)利率從13.50%下調(diào)到5.49%。

1998年3月和1999年11月，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率經(jīng)過兩次下調(diào)，從13%下降到6%。

不過很遺憾，企業(yè)不愿意舉債、銀行不愿意放貸，寬貨幣并沒有形成寬信用。

從企業(yè)端看，當(dāng)時(shí)許多國(guó)有企業(yè)負(fù)債累累，經(jīng)營(yíng)狀況不佳，缺乏擴(kuò)張和投資的動(dòng)力，對(duì)資金的需求內(nèi)生性下降。

從銀行端看，當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行不良率高企，施華強(qiáng)的研究顯示，1999年中國(guó)銀行業(yè)的不良率達(dá)到了44.0%。

眾泰證券研究所總結(jié)說(shuō)，在高不良貸款率的壓力下，銀行對(duì)貸款的審查和審批更加嚴(yán)格，放貸意愿降低，銀行體系內(nèi)的資金無(wú)法有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，一部分資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。

金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額同比，從1996年三季度的高點(diǎn)44.2%，一路下降到2002年一季度的低點(diǎn)10.6%。M2同比，從1996年二季度的高點(diǎn)28.5%，持續(xù)下滑到2002年一季度的低點(diǎn)13.0%。

2、1998年底，財(cái)政政策開始轉(zhuǎn)向，大規(guī)模發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債等。當(dāng)時(shí)的政府工作報(bào)告中，對(duì)于財(cái)政政策的定調(diào)，從1998年的“繼續(xù)實(shí)行適度從緊的財(cái)政政策”，調(diào)整為1999-2004年的“積極的財(cái)政政策”，直到2005年才改為“穩(wěn)健的財(cái)政政策”。

通過大規(guī)模發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債等，提高廣義赤字率。

1998年8月，財(cái)政部向四家國(guó)有大行發(fā)行了2700億元長(zhǎng)期特別國(guó)債，以解決國(guó)有銀行壞賬、呆賬高企的困難，幫助國(guó)有大行滿足巴塞爾協(xié)議對(duì)資本充足率的監(jiān)管要求，同時(shí)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

1998年9月，開始發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債來(lái)為基建項(xiàng)目提供資金，1998年到2004年累計(jì)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債9100億元，占這7年中國(guó)名義GDP的1.1%。

以財(cái)政四本賬收、支缺口衡量的廣義赤字率，從1997年的0.73%提高至2002年的2.59%。

上述數(shù)字，放到今天看似不算很大，但杠桿游戲提示，要結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)總量和赤字率來(lái)看。

3、調(diào)整稅費(fèi)政策，刺激出口、消費(fèi)和投資。出口方面，當(dāng)時(shí)提高部分產(chǎn)品的出口退稅率，出口平均退稅率從1997年的8%左右，提高到2001年的15%左右。

圍繞促進(jìn)投資和刺激消費(fèi)，出臺(tái)了諸多政策。

以1999年為例，固定資產(chǎn)投資方面，1999年7月發(fā)文減少征收50%的固定資產(chǎn)投資方面稅費(fèi)，投資符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的技改項(xiàng)目企業(yè)，國(guó)產(chǎn)固定設(shè)備投資的 40%可以抵消部分企業(yè)所得稅等；

促消費(fèi)方面，1999年11月恢復(fù)征收居民儲(chǔ)蓄存款利息個(gè)人所得稅，鼓勵(lì)減少儲(chǔ)蓄和擴(kuò)大消費(fèi)。

財(cái)政政策發(fā)力，加之供給側(cè)大規(guī)模國(guó)有企業(yè)倒閉去產(chǎn)能、需求端加入WTO和房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革等，物價(jià)、GDP 和企業(yè)盈利等多個(gè)指標(biāo)綜合顯示，2003年年初中國(guó)開始擺脫低物價(jià)。

4、逆周期調(diào)節(jié)，可以調(diào)整預(yù)算增發(fā)國(guó)債。我們?cè)?998年、1999年、2000年和2023年，四次臨時(shí)調(diào)整預(yù)算增發(fā)國(guó)債，增發(fā)規(guī)模分別為1000億元、600億元、500億元、10000億元。

其中，2023年增發(fā)的10000億元國(guó)債，全部列入中央預(yù)算赤字，但作為特別國(guó)債管理。

1998年-2000年的三次預(yù)算調(diào)整，都是在當(dāng)年8月召開的全國(guó)人大常委會(huì)上審議通過的，資金主要用于基建等固定資產(chǎn)投資。

2023年的預(yù)算調(diào)整，是在當(dāng)年10月召開的全國(guó)人大常委會(huì)上審議通過的，資金主要用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力。

從托底經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)物價(jià)回升的角度看，當(dāng)前和1998-2000年存在相似性。目前，各級(jí)預(yù)算收入壓力很大，財(cái)政減收和需求不足、物價(jià)低迷，如果沒有政策干預(yù)，可能形成負(fù)向循環(huán)。

非常時(shí)期，建議采取非常之策，將赤字率提高到3%以上，通過政府舉債來(lái)對(duì)沖實(shí)體部門的信用收縮。

按照慣例，預(yù)計(jì)下一次全國(guó)人大常委會(huì)將于10月下旬召開，關(guān)注上調(diào)預(yù)算和增發(fā)國(guó)債的可能。

對(duì)于這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)，杠桿游戲注意到不少人都提到。

5、盤活存量財(cái)政資金。從金融機(jī)構(gòu)信貸收支表看，2024年8月政府存款達(dá)到了43.5萬(wàn)億元。剔除掉政府難以直接動(dòng)用的機(jī)關(guān)團(tuán)體存款，隸屬于各級(jí)政府部門的財(cái)政存款，也有6.8萬(wàn)億元，處于歷史高位。

從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，各級(jí)政府存放于央行的政府存款，達(dá)到了5.1萬(wàn)億元。隨著財(cái)政收、支管理的日益完善，杠桿游戲注意到，所需的財(cái)政存款規(guī)模逐步下降。

近年已有多個(gè)地方政府發(fā)文推動(dòng)財(cái)政存款盤活工作，可加大盤活財(cái)政存款的力度。

6、優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，加大對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的傾斜。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，以支出法核算的GDP中政府最終消費(fèi)支出占比，來(lái)衡量的公共消費(fèi)率，中國(guó)長(zhǎng)期低于全球平均水平。

2022年（最新數(shù)據(jù)），我國(guó)公共消費(fèi)率為16.1%，主要經(jīng)濟(jì)體中僅高于美國(guó)的。我國(guó)公共消費(fèi)率低，原因之一是基建投資主要依賴于財(cái)政資金，擠占了財(cái)政支出對(duì)消費(fèi)的支持。

但現(xiàn)在依賴于投資的增長(zhǎng)模式難以為繼，以城投平臺(tái)投入資本回報(bào)率（ROIC）中位數(shù)來(lái)衡量的基建投資回報(bào)率，2023年已降至0.46%。

逆周期調(diào)節(jié)對(duì)基建投資的依賴度越高，潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能越大。

提高增長(zhǎng)的可持續(xù)性，擺脫低物價(jià)，都需要消費(fèi)這一經(jīng)濟(jì)壓艙石，發(fā)揮更積極的作用。

在本輪財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)中，不用杠桿游戲說(shuō)，提振消費(fèi)將是重點(diǎn)。

問題是現(xiàn)在的情況，如何提振？從財(cái)政角度而言，可能采取的措施，一是適當(dāng)增加公共消費(fèi)，即增加對(duì)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等基本民生領(lǐng)域的支持。

和增加公共投資會(huì)擠出消費(fèi)不同，增加公共消費(fèi)會(huì)促進(jìn)私人消費(fèi)，對(duì)總消費(fèi)會(huì)有乘數(shù)效應(yīng)。

伍再華等人通過定量分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)公共消費(fèi)每增加1%，居民消費(fèi)在長(zhǎng)期內(nèi)最高會(huì)增加0.39%。

二是在現(xiàn)有大宗消費(fèi)品以舊換新的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍，加大補(bǔ)貼力度。由于債務(wù)壓力、對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的預(yù)期有待提振等原因，目前居民部門的消費(fèi)意愿不足，財(cái)政補(bǔ)貼能起到一定促進(jìn)作用。

三是對(duì)特定人群的現(xiàn)金發(fā)放，比如處于找工作階段的大學(xué)畢業(yè)生、農(nóng)村低收入人群等。杠桿游戲看到很多人說(shuō)，給二孩發(fā)錢，我覺得也是很應(yīng)該的。

最后，再次說(shuō)明，本文所有智慧來(lái)自中泰證券等機(jī)構(gòu)，特此說(shuō)明并致謝。

我們期待一攬子增量政策可以逐步發(fā)布，越早越好、越快越妙。

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