A股曾經有家上市公司，名叫：超日太陽，但沒過幾年便“銷聲匿跡”。

超日太陽可謂成也資本、敗也資本，其發展戰略過于激進、行業衰落時期依舊過度擴張，都是“蒙眼狂奔”的結果——而這種借助資本迅速做大市場、做大規模占據高地的做法，出現在很多新興行業公司身上，他們樂此不疲，忽視創新，認為做到一定規模自然就會盈利。

相比之下，日本作為全球百年企業最多（達2萬家以上）的國家，那些百年老店的經營理念中有一條，值得我們反思：“等身高經營”。他們從不做超出自身控制能力的激進經營。說白了，就是有多少金剛鉆才攬多少瓷器活，他們能夠“長壽”，就在于他們不相信超常規的火箭式經營具有可持續性。

文：中外管理傳媒 辛國奇

來源：摘編自中外管理出品《重組之道——中國長城資產十大經典案例》

蒙頭闖入

2003年，正是光伏行業風起云涌之時，其新潮的概念恰如當今大熱的區塊鏈。加之多國政府對這一新能源項目予以大額補貼，各路人馬就像十九世紀初美國西部的淘金客般，紛紛挺進這一領域。沒有進入成功的，也想效仿當年給淘金客賣耐磨牛仔褲發大財，看能否從上下游分一杯羹。

是年6月，上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱“超日”），用1.976億元注冊資本，迫不及待地成立了。公司定位為研究、開發、利用太陽能資源的高科技民營企業。

公開資料顯示：超日太陽董事長倪開祿出身于農民家庭，有著長三角商人的普遍特質——低調、精明又富有冒險精神。進入光伏產業之前，倪開祿從事的是走外貿路線的加工制造業，他的公司生產并銷售童車，主要銷往美國。

當時還沒有炙熱的貿易戰，但還是有冰冷的“貿易壁壘”。2000年圣誕節前，美國監管機構告知倪開祿，他們公司所生產的3萬輛童車，由于缺少安全附件而被禁止銷售。很無奈，一紙禁令就讓倪開祿虧了幾百萬人民幣，這對當時的倪開祿而言，是個很大的數目。

倪開祿決定不干了——這是他第一次受到貿易壁壘的傷害。當然這充其量是一個絆腳石，此時的倪開祿肯定預料不到，10多年后的一場“貿易戰”——歐美對于光伏產業的反傾銷、反補貼調查，才真正將成為他事業上的至暗時刻。

在離開童車行業數年后，倪開祿很偶然也很隨意地闖入了光伏行業。此前他對光伏行業的了解，只限于某次出差時在交通信號燈上看到了太陽能電池板。

超日太陽董事長 倪開祿

2003年初，上海交通大學一位研究太陽能的教授找上門來要跟倪開祿談合作，雙方一拍即合隨即開干。倪開祿當時投資500萬元做光伏并沒有去調查、去論證，他事后接受媒體采訪時說，這有點“撞大運”，因為他當時根本沒有時間——估計也沒有心思去仔細了解這個新興行業。倪開祿認為，光伏這個新技術絕對有著很好的應用前景，考慮過多，可能就失去機會了。

的確，在產能還不過剩甚至稀缺的時代，倪開祿這樣膽大敢為的企業家，確實抓住了機遇，也嘗到了甜頭。在管理學上有這樣的理念：在誰都沒主意的情況下，主意本身就最有價值。誰都不知道往哪兒走、誰都看不清楚的時候，先走開再說。在關鍵時刻，管理者一定是在信息不完整、不明確的時候決策，先拍板了再說，拍板就有方向，有方向就能凝聚力量，有力量就可能干成。

但這里的“關鍵時刻”，適用范圍卻越來越小，先拍板大膽干也有了越來越多的限定條件。慶幸自己果敢踏入光伏行業的倪開祿，這一次“賭”對了。但他所喜好的這種看似果敢實則盲目的決策方式，也為公司的未來發展埋下了隱患。

光伏，即太陽能光伏發電系統，是利用半導體材料的光生伏特效應，直接將光能轉化為電能的一種新型發電方式。而光伏產業則是以太陽能發電為核心，涉及上游太陽能電池制造及下游光伏電站發電的復雜產業鏈。

相較于傳統的油炭能源，光伏發電憑借綠色環保、可再生等特點成為未來能源產業結構優化的重要方向之一。在2000年前后，西歐發達國家密集出臺的補貼政策開啟了光伏電站的建設熱潮，海外光伏組件的需求也逐漸傳導至中國，超日也很是時候地在第一波產業浪潮中誕生，通過電池組件封裝出口積累了后期擴張的原始資本。

成立初期，超日生產的產品僅局限于太陽能電池組件，公司通過向國內上游企業采購晶硅太陽能電池片，結合背板、鋼化玻璃等輔料對電池片進行封裝，提高電池片的壽命和抗擊強度，形成晶硅太陽能電池組件產品。成品最后銷往歐洲光伏市場賺取外匯，然后轉回國內繼續投入擴大生產。

受益于歐元持續升值、上游工藝成本持續下降和優越的貿易條件，處于產業中間環節的超日在較為寬松的利潤空間下持續擴張，在電池組件環節站穩了腳跟。一組數據顯示了超日爆發式增長的軌跡：2005年，超日銷售額兩個億，成為當地最大的民營企業；2006年，銷售額約4.3億元；2007年，銷售額約7.5億元；2008年，超日的銷售業績獲得50％的增長，當年實現銷售額12億元，凈利潤8000多萬；2009年，公司銷售額猛增到15億元；2010年，銷售額突破了26億元；2011年，銷售額達到33億元。

事實上，不僅僅是超日，所有中國的光伏企業那幾年都是風生水起。2006年至2010年間，中國太陽能光伏電池產量連續5年增長接近翻番，并且產量和產能長期居全球首位。各路光伏產業鏈上的企業活得相當滋潤。

筆者查閱了這期間中國光伏企業的產能統計資料，發現所有企業的產能幾乎每年都會翻番，呈幾何級數增長。

2010年的南非世界杯，“中國英利”四個漢字赫然出現在全球矚目的綠茵場上。彼時，這家九成業務在國外、總部位于河北保定的新能源公司，耗資數億，成為中國首家獲得世界杯足球賽全球贊助權的企業，也是全球范圍內首家贊助世界杯足球賽的可再生能源公司。

與此同時，大量光伏企業開始走資本路線，紛紛開啟海外上市之旅。尚德、英利、天合、賽維等十多家光伏企業，相繼在海外成功上市，形成了中國光伏產業海外融資的第一波高潮。

閉眼狂奔

上市，也是有扎堆效應的，比如快遞業的中通、圓通、申通，“兄弟”幾個都是前后腳登陸資本市場。

別人都上市了，你還沒上市？素來敢為人先的倪開祿，覺得有些“掉隊”了，其實早年就有人奉勸他赴美上市。在失去海外上市的最佳窗口期后，他決定要在國內上市。

2007年，超日引入戰略投資者，完成股份制改造備戰上市，沒想到過程卻一波三折：先是遇到金融危機，IPO大門緊閉。到了2009年7月，超日申請公開發行A股，但當年8月3日被告知“未予核準”。被否的原因是：“募投項目上馬過快，擴張超行業平均增速”——這似乎很有先見之明，超日后來折戟沙場，與此原因別無二致。

事實上，倪開祿一直在覷覦晶硅、電池片、組件甚至電站，從而打通上下游產業鏈。而當時國內光伏行業已然出現了產能過剩，這依然抑制不住超日的融資沖動。畢竟，這是一家從誕生就有著融資擴張基因的公司。

有媒體報道稱，超日成立后便采取了令人眼花繚亂的增資擴股或股權轉讓動作，玩兒起了“資產證券化”的騰挪術。在資金捉襟見肘的時候，超日公司也十分擅長“畫餅”，從銀行獲取大筆融資。

看一個人可以“三歲看小，七歲看老”，審視一家公司其實也一樣，一家公司發展得再壯大，也可以找到其創業時期的性格痕跡。倪開祿幾位創始人給超日的“原生家庭”痕跡，似乎就是一件事沒有做到不會輕易罷休。

2010年9月，超日再次沖擊IPO，其招股說明書如是寫道：“公司是國內最早從事晶體硅太陽能電池生產的企業之一，是最早獲得德國TUV認證和國際IEC認證的國內晶體硅太陽能電池組件制造商之一，并于2009年10月獲得了美國UL認證，在國內晶體硅太陽能電池組件行業處于領先地位，公司2009年入選福布斯中國潛力100強企業，排名29位”。

由此看來，超日在電池組件領域還是有一定的競爭力的。但為什么不專注于這個領域呢，就因為利潤微薄？

同時，超日描繪了如果進行上下游拓展將帶來的好處：“產業鏈的完善將會顯著提升公司毛利率，同時降低流轉成本。預計三個生產性募投項目達產后公司每年新增凈利潤近29559萬元。”

不知29559萬元這么精準的數字是如何測算出來的，但往往看上去誘人的花朵，反而都不會結出果實。

當年10月27日，超日上市獲得核準批復，并于11月18日上市交易，股票代碼002506。在整個光伏企業的上市道路上，超日算是“晚到”的一個，但超日是唯一一家在國內主板上市的光伏企業，依舊光環十足。更何況，在2010年11月，光伏產業表面上還處于登峰造極的時期。

上市后，倪開祿及其女倪娜，合計持有超日太陽43.892%股份。如果按照當日發行價36元/股計算，倪氏父女的身價可達133.3億元。百億身家的倪開祿再也不是當年那個虧損幾百萬就承受不了、小打小鬧的企業家了，他的冒進性格愈發暴露出來。

上市對企業來說，或許是件好事，就像一輛車配置了渦輪增壓，將快速成長、發展。但如果開始瘋狂而不知節制，那上市就會變成“毒藥”。

募集23億元資金后的超日，冒險進入了不熟悉的LED、水處理、煉油等項目，同時還大肆進軍海外電站項目。在上市第二年的股東大會上，倪開祿放出豪言：面對行業整合，超日要拉長上下游產業鏈、拓展海外電站市場并在國內市場加大投入力度。

其實，倪開祿的這幾大目標，每個同行都夢寐以求，但每一項都將耗資不菲——對于大多數不敢冒進的光伏企業而言，只能想想。

在光伏領域，幾乎沒有企業像倪開祿這樣，斥巨資砸向每個環節。即便是名聲在外的英利，發展初期也未曾涉足電站業務。但，倪開祿卻敢作敢為。

我們可以從當年超日的公告中窺豹一斑：2011年2月，出資4000萬元收購洛陽賽陽硅業有限公司100%股權延伸至上游原料硅片企業，接著以6000萬元價格收購上海衛雪太陽能科技有限公司100%股權，擴充光伏電池組件產能。2011年7月，投資7000萬元與天華陽光新能源投資有限公司設立合資公司并持股70%，進入下游太陽能電站建設領域。同時以2000萬元價格收購洛陽銀電光伏材料有限公司65%股權，涉足單晶硅拉棒、鑄錠行業。

富有冒險精神的倪開祿，有著自己的帝國夢。他的設想是，以電池組件環節為支點，利用金融杠桿撬動整個產業鏈條，搭建起一個光伏領域的“超日帝國”?？梢钥闯?，倪開祿似乎一直不滿足于在某個細分市場“小打小鬧”。他讓外人看不懂的邏輯是，從最上游的多晶硅開始，覆蓋所有鏈條，這樣不僅能夠控制自身的產品質量，還能消化自己的庫存。

這一邏輯，在全球產業分工的背景下，有些擰巴。也許，倪開祿是想通過控制供應鏈、拉攏終端客戶的手段，來完成擴張并擠壓競爭對手。

但倪開祿沒有預料到的是，正當他籌備擴張時，光伏市場卻吹來了猛烈的“寒流”：一方面，瘋狂的擴張造成了嚴重產能過剩；另一方面，2011年整個行業遭遇歐美反傾銷反補貼的“雙反”訴訟，美國裁定中國光伏企業存在傾銷行為，并給予31.14%至249.96%不等的臨時反傾銷稅率——這相當于讓高速疾馳的光伏列車突然熄火。讓光伏企業處境更為艱難的是，隨之而來的補貼下調，這導致產業“寒冬”真正到來。

上市前還享受著鼎盛夏日陽光的倪開祿，準備大干一場收獲秋天的碩果，結果等來的，是轉瞬即至的寒冬。

不過，倪開祿卻依然樂觀，他當時接受媒體采訪時說：“很多人都認為現在是寒冬，但在我們看來恰恰是光伏春天，還是有很多盈利機會?！庇谑?，當同行們紛紛收縮戰線準備過冬時，倪開祿卻在產業鏈各環節跑馬圈地，尤其把錢砸到了最為燒錢的電站投資上。

在超日2011年年報里，對于這些東突西進的擴張舉動有一句描述：“公司形成了超日總部組件帶動，南北生產基地協調發展，產業布局合理配置，經濟效益顯著提升的一體化發展的戰略格局。”

當別人恐懼時并不一定意味著可以貪婪，擴張確實要講究方法，講究對策，講究地方。嚴冬時泡泡腳讓毛細血管擴張會延年益壽，但心臟的動脈血管如果擴張卻會得冠心病。

當時的光伏行業寒風凜冽，倪開祿沒有選擇休養生息，他將公司資金的一半以上用于海外收購電站，放手一搏——這是因為公司的電池組件產品發生了嚴重滯銷，超日在海外尋求境外合作方共建光伏電站，采購相當于該電站規模所需的組件，待電站項目取得貸款或股權轉讓后再收回組件銷售回款。

如果說當下有的新興互聯網企業是送硬件靠軟件盈利，超日當時的舉動則有點像自己花錢買個電腦機箱，還送里面的主板讓你先試用。

但在國外這一招并不奏效，超日反而多次被刁難：2012年前后，超日分別于五個不同國家設立了55家全資或控股子公司。但回款速度極慢，保加利亞電站甚至反過來要求征收一定的上網附加費。

其中的風險，閉著眼睛都可以嗅到。

此舉造成超日當年報表中的“應收賬款”突然大幅增加，其同比增幅甚至超過了營業收入的增幅，二級市場一片嘩然。不過，倪開祿當時在和媒體交流時，卻對“應收賬款激增”并不在意，反而對他領先于國內同行率先赴海外建設電站，顯得志在必得。

根據超日2011年年報，當年超日壞賬損失約為2億元，約80%來自于海外銷售。然而超日對外投資勢頭不減反增，依然選擇大手筆投資建設光伏電站以消化產能，投資活動現金流出依然達到18.2億。

彼時，招商證券的相關研報對超日激進的擴張舉動進行了如下評述：“在2011 年和2012年中，超日共計投資了44家直接從事電站項目建設的公司，總容量為101.59MW。以650萬/MW來估算，建設完這些項目需要近6.5個億的資金。當時歐洲深陷債務危機，這些投資基本不可能獲得當地銀行的貸款支持，完全依靠企業的自有資金。同時，電站運行的效益預期也有待商榷，可以說超日當時選擇如此激進的對外投資讓人難以理解?！?/p>

凡事講究“度”，而我們的不少企業家的底層思維里貌似很少有“過猶不及”這個詞，反而一直被“過度”占據著。

有統計顯示：2010年全球光伏組件產能是20.5GW，2011年則達到60多GW，翻了4倍。而實際安裝量，2010年是17GW，2011是年27.5GW，2012年也只是30GW。這一供求關系下，超日選擇在行業衰落時期依舊過度擴張，顯然是重大戰略失誤。

當然，我們不能“事后諸葛亮”般評價倪開祿和超日公司，畢竟資金的魔力就像吸毒，一旦陷進去就是萬丈深淵。而且，國人一貫追求“做大做強”的思維習慣也讓超日難以自拔。據說當時光伏業內最流行的說法是“Swanson定律”——規模每擴大一倍，成本下降20%。當時中國光伏產業結構還較為畸形，原材料和終端市場兩端均在海外，中國光伏企業大量“扎堆”在加工環節。因為同質化嚴重，倒逼著光伏企業只能采取成本領先這一競爭策略，也就是進一步擴大產能，依靠規模效應降低單位成本以獲得競爭優勢。

幾乎所有國內的光伏企業都經歷過這一段利用資本迅速擴張的過程。另一方面，我們的大部分企業還沒有經歷過一個完整的經濟周期，下手越早、膽子越大、獲利越多，也是那一時期不少企業家的共同的認知，他們深諳此道并且屢試不爽，幾乎沒有碰過壁。這樣，他們只想著猛踩油門，閉眼狂奔，而從沒想過掌握好發展節奏，休養生息。旁觀者清當局者迷，也許，融資初期倪開祿還覺得自己步子邁得不夠大。但到了后期，開弓沒有回頭箭，超日只能不斷繼續融資填補窟窿。

毀掉一切，只用兩年

在上市僅僅不到半年后的2011年，跨國界、跨行業擴張的超日就申請發行公司債，目的是“為了歸還即將到期的銀行貸款并補充流動性資金需求”，規模10億元，債券票面利率為8.98%，存續期限為5年，是為“11超日債”。

超日當時說，這些募集資金到位后，將把其中的4億元用于償還貸款，以進一步改善財務結構，降低財務費用，剩余部分則用于補充公司的流動資金。而償付公司債券本息的資金主要來源于公司經營活動現金流。

2012年3月7日至9日，“11超日債”順利完成網上向社會公眾投資者公開發行與網下向機構投資者協議發行，4月開始便在深交所集中競價系統和綜合協議交易平臺掛牌交易。彼時，行業龍頭無錫尚德和江西賽維已深陷危機不能自拔。然而，在9%高利率的誘惑下，雖然超日公司盈利面已出問題，“11超日債”依然獲得投資者追捧。

發債顯然也沒有解超日的資金之渴，公司又陸續十多次將全部可用股權進行抵押融資，最終形成約33億元人民幣的負債余額，再加上30多億元的應收款和50億元相關項目的擔保，資產情況到了極度惡化的局面。

筆者發現，超日公司上市當年的資產負債率為31.31%，2011年則飆升至57.99%，此后一路攀升，2012年為84.21%，2013年竟然達到104.44%。

狂飆突進的超日帝國已經到了暴風雨來臨的前夜。

紙永遠蓋不住火，對外表現一直超級自信的倪開祿，還是讓公司公告掀開了遮羞布。2013年1月18日，超日發布最新業績預告，公司2012年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為-9億元至11億元，比去年同期下降超1500%！降幅成為目前2012年A股業績預告下降之最。然而就在3個月前，超日在2012年三季報中仍然預計2012年度與上年同期相比扭虧為盈，歸屬于上市公司股東的凈利潤為1000萬元至3500萬元。

從2012年度預盈1至3.5千萬，一夜之間變為預虧9至11億元。對于如此突變的主要原因，超日的說法是：之前沒有將投資的幾十個境外子公司納入合并范圍，所以母公司對子公司的銷售全部算作收入。但將境外子公司納入合并范圍之后，由于投資和擴張的盲目性，這些子公司大都經營不善，集團內部交易抵消，從而導致這一結果。

已然陷入債務泥潭的超日，成了媒體和公眾的眾矢之的。最終，2012年的準確虧損數字，是16.8億元。

2013年，倪開祿很長時間都待在國外，以至于被投資人質疑為“跑路”。那時還沒有“下周回國賈躍亭”，倪開祿其實是在國外變賣電站，以改善公司的流動性。當時超日在德國、意大利、保加利亞、美國大舉投入的電站，都被打折變現。四處“救火”的倪開祿曾這么比喻自己：“這一年我的感覺是，自己就像個消防隊長?！?/p>

這一年，超日的公告里，幾乎都有這樣一句話：“公司正在與各方積極溝通，爭取幫助和支持”。

但是，超日的流動性狀況并沒有得到改善，倪開祿想盡辦法也“開”不出了“祿”。募集資金幾近消耗殆盡，據說當時超日把能抵押的資產都抵押了——就連公司里的每把椅子都被抵押了。

截至2013年年底，超日總資產24.5億元，總負債卻有69.7億元，凈資產為負45.2億元，凈利潤是負49.3億元。最終，超日3.8億的銀行逾期貸款難以按期兌現，致使銀行抽貸成了壓垮超日的最后一根稻草。

風險里面的“風”，往往不是七八級的大風，而有可能是臺風。危險的來襲，往往是讓你預料不到的措手不及。

巨額虧損、貸款逾期、訴訟、停產紛至沓來，埋在債券市場的那顆信用違約“炸彈”，終于還是被超日公司引爆。2014年3月，“11超日債”本期利息8980萬元已無法按期全額支付，超日公告說，只能支付400萬元——這還是從“牙縫里”擠出來的。

2014年3月4日，上海超日不得不宣布違約?！?1超日債”打破了中國債券市場零風險的記錄，成為中國債市第一個違約案例被載入了金融史。此前，許多人認為公司債和國家債一樣安全。

隨后，證監會對超日違約事件進行了調查，發現超日在經營過程當中存在六大違規支出，分別包括海外收購光伏電站項目、貸款項目中的股權質押、《電站公司管理協議》、虛假確認在途銷售收入、提前確認銷售收入、產品價格調減的情況。

為自己購買防彈加長奔馳，為公司高管建“超日半島”別墅群的倪開祿，怎么也想不到會有資不抵債的這一天。“這一天是我永遠的恥辱日！”正式宣布違約當日，倪開祿在自己的微信朋友圈里如此寫道：“成了全國第一人，羞愧難言，無地自容?！?/p>

超日沉浮，令人唏噓，這家上市還不到4年的公司就瀕臨破產。當時，就有學者分析說，超日借助資本市場實現“騰飛”的時候，企業還遠未達到上市公司的管理水平，現代企業制度沒有健全，這才導致一連串的重大決策失誤。

甚至有評論說：從500萬元起家到坐擁百億市值財富，倪開祿用了8年時間，而毀掉這一切，只用了兩年。還有人質疑，短短兩年，超日募資接近50億元，這筆巨款究竟是如何“敗光”的？

筆者留意到，在當時報道超日債違約的新聞評論區，有超日公司的員工發帖道：“個人認為，有兩個原因導致此事。第一，超日是典型的家族企業，管理層混亂。第二，發展太快，沒扎好根。一心想上市，擴張自己規模，沒給自己留什么后路。希望老板能反思一下，找出問題，解決問題，重振光伏企業?！?/p>

其實，不是命運在捉弄超日和倪開祿，超日僅僅是眾多光伏企業的一個負面典型。披著環保、高科技靚麗外套的光伏產業背后，是同質化嚴重、產業結構畸形、核心競爭力缺失、研發能力缺乏、管理水平低的暗影——光伏行業可以照亮別人，卻一直沒有投射到自己的陰影處。超日對外部資金、國家補貼和政策支持高度依賴，加上對海外市場與宏觀環境的雙重錯判，方才導致這一敗局。

（本文還有2.5萬字，詳見中外管理出品《重組之道——中國長城資產十大經典案例》）