互聯網怪盜團特邀成員 戰車（元芳）

怪盜團團長按：本文的作者是我的一位前同事和好友。他目前擔任某券商傳媒互聯網首席分析師，在培訓新人方 面投入了很多精力。根據我過去多年的經歷，國內投資行業對年輕人總是要求太多，恨不得入職之后立即發揮巨大作用；訓練又太少，幾乎談不上成熟的培養體系。其實，中國的職場哪里不是這樣呢？工作了幾年，只能依靠自己領悟，沒有形成工作框架的大有人在。

本文題為“證券分析師的第一堂課”，但覆蓋范圍不僅限于有志于當分析師的人。在投資研究中形成的方法論、分析能力，廣泛地適用于各式各樣的行業研究和戰略研究。感謝戰車（元芳）將自己的內部培訓框架分享出來。

以下為正文。

盡管證券分析師是很多人向往的工作——自由、待遇高、空間大等，但大部分新入行的人并不知道證券分析師的基本工作是什么、需要培養怎樣的能力。大多數證券分析師的在職培訓采用的都是“學徒制”模式，新入行的證券分析師基本都是給高級分析師打下手，但這些資深人士又很少愿意花時間來培訓員工，并且培訓是相當困難的，很多“常識”是必須但需要時間積累的。

首先，分析師的基本工作是什么？簡單來說就是“找到預期差，引導預期”。做一下詳細拆分的話：

第一，識別并檢測關鍵因素。分析師需要識別影響行業估值和表現的因素，歷史是最好的老師，盡管歷史不是簡單重復的出現。（例如，對于生豬養殖行業，豬糧比和出欄量都是驅動股價的關鍵指標，每輪周期都非常相似，但是隨著養殖行業規模化程度提高以及生豬期貨，美國生豬周期翻倍。）

此外，也包括海外經驗和跨行業經驗，都可能提供相應的“范式”，但要充分注意比較“核心驅動力”和“對比對象的區別”。（參考自動販賣機、有贊和Shopify等例子，后續不斷豐富案例）可能是供需分析、財務分析以及股價表現的歷史分析、產業鏈分析等。

當某個信息在證券分析師的投資期限內有可能驅動一只股票時，那么它就是關鍵因素，比如說產品價格、用戶數、并購事件等，這些也是決定預期差的關鍵要素，你可以在歷史股價的表現中看到蛛絲馬跡，但這也不是一塵不變的。一般來說，影響股價的關鍵因素只有2-3個。

第二，建立財務預測模型并及時更新。財務模型是做出預測的關鍵工具，不僅是自己能夠看懂，其他人也可以繼續更新，工作表之中需要有批注來說明復雜公式的用途及工作機制、事實及預測數據等。

財務模型的目的是預測未來的財務表現，其背后是將“經營數據和財務數據相勾稽關聯”，需要對商業模式有著深刻理解，經營數據中影響財務最明顯的也就是關鍵因素，我們要去做的也就是了解關鍵因素的市場預期、跟蹤關鍵因素的變化情況。

第三，運用估值方法來推算目標價格或者目標范圍。了解常用估值方法的關系、優點和局限性。大多數股票都是由市場在某一時刻通過某一種估值方法做出估值的，但這種估值方式可能會發生變化。下面我們列舉一下主流的估值方式的適用環境：

• 市盈率(P/E)：簡單和廣泛應用，但不能反映公司的長期增長率和風險，并且盈利不是自由現金流，適用于成熟穩定的企業。對于周期行業，市盈率越低，反而投資價值越低，需要防范“價值陷阱”。

• 市凈率(P/B)：在少數行業中使用，資產是流動的或者容易計算，最常見的就是銀行業、經紀公司和其他一些周期性行業，但賬面價值并不一定值得信賴。

• 市銷率(P/S)：主要針對于尚未盈利的企業。事實上，P/S = P/E * E/S（凈利潤率），對于發展早中期的公司前期投入較大，隨著規模增長成本比率、費用率都會優化，我們可以通過估計最終狀態的凈利潤率水平，從而連接PE和PS。

• 單用戶市值法：如果說市銷率是市盈率的一次修正，那么單用戶市值法就是市銷率的再一次修正。P/S = 用戶數 * 單用戶市值 / 用戶數 * 單用戶收入貢獻，對于發展早中期的公司商業化潛力仍沒有發揮，隨著用戶增長放緩，公司的“剝削程度”大幅提升，單用戶收入提升。不過不同平臺，其商業化天花板差異巨大，估值方式的演變次數越多，越可能出現差錯。

• 市盈率相對增長比率(PEG)：結合了盈利增長，最好是未來3-5年的復合增長率，適合中期處于快速增長的行業。舉幾個例子，以3年期為例，30%對應3年后的市盈率17.8X，50%對應3年后的市盈率22.2X，100%對應3年后的市盈率25.0X，具有一定的合理性（可以做個擬合圖表）。

• 現金流折現(DCF)：抓住公司隨時間推動而產生的自由現金流的潛力，比相對估值更容易發現過熱或超賣的股票。缺點在于定量因素過多，并且對于風險溢價、永續增長率過于敏感，很多變量容易被人為操作。

第四，做出股票投資建議。產生超額收益的關鍵是看待未來的股票價格有比市場更精準的角度，比如更好的財務預測、優于市場的估值方法和對市場預期的把握。相比于研究，投資具有更多的主觀色彩，不只是基本面，還要了解資金和市場風格，自上而下和自下而上兩方面去思考。

大部分情況下，股票都處于“合理”范圍內，需要一些因素和事件。我們可以尋找一些投資建議的范式，比如“處于快速增長趨勢上、前景廣闊的公司”（新能源等）、“出現黑天鵝但不致命的公司”（白酒塑化劑、三鹿奶粉、游戲版號等）、“分紅收益率高的防守型公司”（保險、出版等）等。

當然，最優秀的公司可以超越市場，但大部分公司的表現依賴于市場和行業比較。技術分析也是必要的，可以與基本面相融合。

第五，與客戶溝通股票投資建議。對于賣方分析師來說，最重要的是引導預期，將自己尋找到的投資機會傳遞給客戶，從而實現掌握公司股價的定價權，通常一家中小公司的股價定價權掌握在2-3個核心賣方分析師手中。高質量的交流包括：不同于市場觀點的預測和催化驅動因素、獨特新穎的信息和思考方式、高質量的定性案例和定量數據支持、明確的結論以及客觀全面的風險提示。

第六，一種反向的方法，通過市價來推導預期差。通常情況下，我們會用關鍵指標來做情景預測和敏感性分析來給出合理的股價區間，探討市價的合理性。事實上，我們可以換一種思路去操作。股價是市場一致預期的結果，現在的股價隱含著市場對關鍵因素的一致預期，那么我們只要依據我們收集的信息和預測，來判斷關鍵因素的變化會高于還是低于預期，便可以趨勢上了解股價的走勢。

其次，優秀的分析師一般具有什么共同特點？

• 機智：不一定是最聰明的人，但由于競爭激烈，出色的證券分析師需要有過人的機智。可以快速地內化自己學到的知識，并且在需要的時候隨時運用。

• 好奇：出色的分析師總是愛問個為什么，總是希望能發現既定事實中有什么問題。不只是問別人，也是問自己，站在投資者的角度問問題，比如為什么看好這個行業？為什么看好這個公司？問題可以幫助分析師去思考，寫出投資者更想看到的報告，而不是文字的堆疊。

• 自我激勵：在其他行業里，總有成千上萬的人尋找著相同的方法，希望能獲得更高的收益。其中的贏者總是那些天生懂得自我激烈的人。分析師的工作非常枯燥和有挫敗感，需要在無數的嘗試中取得成果，你不能希望大家為了每一個結果而自我滿足。所以需要設立一個個小目標，在每個小目標中自我激勵、持續前行，獲得非物質而是精神上的滿足。

• 具有想象力：分析師的工作是預測未來，甚至可以創造未來。并不是所有的預測都是線性的，分析師應該考慮到如何實現“爆發式”增長，需要怎樣的要素匹配，帶來怎樣的市場空間和格局變化，這是分析師職業非常具有魅力的方面。

• 勇敢：所有出色的股票投資建議都需要證券分析師有不同于市場觀點的看法，也就是說，要有勇氣去告訴全世界你們的想法是不對的。很多證券分析師都在等待著更好的時機，想等到所有的信息都到手的時候再做出判斷，但通常為時已晚，因為這些信息已經在股票價格上表現出來了。在自己與眾不同的觀點受到挑戰的時候，出色的證券分析師是不會感到不愉快的。

• 有影響力：盡管我們花費大量的時間在財務報表，但證券分析師的工作不只是跟數字相關，它也和這些數字背后的人緊密相關。證券分析很大程度上就是獲取有用的信息并對未來走勢作出假設，在業內人脈越廣，獲得有效的信息就越容易。其中包括：從管理層獲得的信息；從行業專家獲得的信息；與基金經理交流獲得的信息等。

再次，分析師應該具有怎樣的能力？

第一是時間管理：優先把時間安排給最有價值的活動。你會不會一直盯著股票顯示器，而不是時有時無地一瞥？不會不會參加那些不大可能產生真知灼見的投資人會議？是否會和那種最終不會為分析師時間付費的客戶交談？

對于賣方分析師來說，30%的時間用于形成定性觀點（訪談、報告和調研），25%的時間用于幫助客戶和銷售，25%的時間用于幫助公司完成一些和自己核心工作內容無關的其他任務，10%的時間用于形成定量的觀點（財務預測），10%的時間用于和他人交流自己的股票投資建議。

第二是影響他人：攥寫具有說服力的報告或者進行一場具有說服力的路演，鼓勵客戶根據分析師的建議采取行動；影響銷售人員向客戶做出投資推薦。

1. 良好的表達。需要清楚的演講能力、自洽嚴謹的邏輯、支持觀點的詳細信息以及身體語言。

2. 同理心。溝通最重要的是“意識到他人的需要”，這對他們有什么好處，他們關心哪些問題。

3. 建立關系網。經驗豐富的證券分析師優于經驗不足的分析師，一個主要區別就是他們擁有長時間積累的關系網絡。分析師需要大量信息來產生獨到的股票觀點，最好的方法就是從口頭上得到這些信息，這樣的信息很可能尚未被市場所了解。建立這樣的關系網，可能來自于你的影響力（報告、發言等）、投資建議、共同的愛好或者背景（學校、老家、工作經歷等）。

4. 自信。人們更傾向于相信那些自信的人。這些基于充分的準備、熱情和熱愛以及面對挑戰樂觀的心態，有些時候盡管并不充分了解，也要表現出一定的自信，當然這不可以頻繁使用。

5. 收集、整理信息。分析師所關注的應該是可以左右股票價格的關鍵因素。收集、整理數據和信息是最簡單的工作，也是最困難的工作，成熟分析師尋找和處理數據的能力遠高于年輕分析師，盡管很多人并不這么做。獨家信息當然非常重要，但難度也很大，比如供應商、客戶、資深行業專家、公司的員工、相關領域的政府官員等，這依賴于個人的影響力或者是公司提供的專家資源、核心客戶的資源也是可以使用的。每一系列數據的“加減乘除”都可能產生意義，要深刻理解并且創造一些指標，用來佐證你的觀點，判斷行業趨勢或者差異。

最后，我們來整理一些富有價值的經驗。

股票覆蓋范圍：每個賣方分析師最好只深度覆蓋5-7只股票。當股票具有同類性質時，那么可以關注更多一些股票。選擇這些股票的原則包括：

• 最適合客戶需求，比如市值規模、行業認可度，可以定義為“流量型公司”；

• 沒有廣泛關注、可能有巨大預期差，可以定義為“投資型公司”；

• 提供更廣泛的視角，大型公司的客戶或者供應商（這也是產業鏈分析師產生獨家觀點的最好方法）等，可以定義為“功能型公司”，類似于廣告代理公司、第三方數據公司等。

對于入行的初期，應該多把握“流量型公司”和“功能型公司”；成熟的分析師應該在此基礎上，更關注“投資型公司”。

什么是好的報告：

• 以結論導向，每一篇文章、每一段落都優先突出結論，客戶可以高效地理解你的思路。

• 以問題導向，報告是議論文而不是說明文，解決的是“市場存在的疑問”，從而判斷股價走向。

• 簡潔，提供理解你觀點所需要的最少信息和支持性數據，簡潔的清晰表達說明你真正理解你寫的內容。

• 數據充分，有具體數據支持更讓人信服，圖表與內容相關度高，更多嘗試新的數據處理方式。

我知道大家都在等待關于賣課的鏈接，不過很遺憾，本系列課程是不賣的，全部內容都會免費刊登出來。具體更新頻率則要看戰車（元芳）的工作時間安排了，敬請期待。（至今也只寫了三節課而已）