突如其來的大行情改變了每個人的生活面貌：在我日常活動的北京國貿一帶，以前死氣沉沉的店鋪里突然擠滿了人，午休時間逛商場的白領數量大幅增加，其中大部分臉上洋溢著笑容。今天中午我在一家日式拉面店吃飯，鄰桌的兩個妹子一直在討論：明年春節究竟是去北海道，還是去什么更有節日氛圍的地方？從頭到尾她們都沒有談到預算問題，主要糾結于自己的年假時間不夠，顯然是本次行情的直接或間接受益者之一。吃完拉面，我走過附近的一圈咖啡館（國貿最不缺的就是咖啡館），看到大批白領坐在桌子上熱火朝天地擊打筆記本鍵盤，幾乎所有筆記本屏幕上的都是炒股軟件的界面！

我的朋友圈有許多人討論：為何大部分人（包括機構投資者）完美錯過了本輪行情的啟動階段？其實這是個偽命題，因為A股市場的大型行情（無論反彈還是反轉）的啟動階段就是用來讓人錯過的，以前如此，今后還會如此。與發達國家的股市相比，A股市場有兩個鮮明的特征——急漲慢跌，牛短熊長。在階段性底部，它總是傾向于在短短幾天或幾個星期內迅速拉上去，讓絕大部分人無法按時上車；而在階段性頂部，它總是磨磨唧唧、一步三回頭，讓絕大部分人產生“現在可以加倉了”的幻覺。造成上述現象的因素很復雜，與散戶投資者比例過高、缺乏做空工具有關，但那不是全部原因。

與此同時，港股和中概股的暴力拉升幅度有過之而無不及，因為它們不受漲跌停板的限制。這在一定程度上體現了港股的“A股化”，但也有基本面支撐：與A股相比，港股和中概股既吃到了國內經濟刺激的紅利，還在更大程度上吃到了美聯儲的降息紅利，也就是所謂“雙倍紅利”。從估值角度看，底部的港股似乎比A股更具備吸引力，出現更劇烈的反彈也不是什么不可理解的事情。

在暴力拉升20%多之后，數以百萬計的新股民還在排隊等待入市；對他們來說，牛市才剛剛開始。其實機構何嘗不是如此？能在暴漲開始之前就精準加倉的只有兩種人：雪球股神，以及小紅書股神。所以，國慶期間的漫長休市是頗為要命的，因為它會打斷A股暴力反彈的那口氣。等到國慶結束，大家無精打采地回到辦公室，極端的樂觀情緒將不可避免地讓位于稍微冷靜一點的思考（盡管也未必冷靜到哪里去）。那么，國慶以后會有什么新的關鍵因素出現呢？這將直接決定本次行情的性質——是反彈還是反轉，是2014/2015年重現還是2023年重現，究竟能制造“財富效應”還是財富負效應。

下面說說我的看法。我的證券業從業執照已經過期，而且從2020年開始已經不再繳納CFA年費，所以不可能再提供任何專業意見，表達的僅僅是個人觀點。我覺得國慶以后，無論是A股市場，還是港股、中概股市場，都會尤其關注以下三方面的信息：

• 國際形勢尤其是中美關系。

• 房地產行業的數據。

• 對金融、互聯網等行業的政策導向。

先說第一條。大家應該都還對2023年2月記憶猶新：氣球事件打斷了港股的暴力攀升，使得一場潛在的牛市淪為僅持續三個多月的中期反彈，A股市場同樣受到了影響。當前可能是冷戰結束以后國際形勢最混亂的時期，而中美關系是世界上最重要的雙邊關系，沒有之一。資本市場已經接受了中美不可能回到“蜜月期”，也能接受不斷出現的小摩擦、小爭吵，但關鍵是不能出現實質性惡化，尤其是不能出現全面對立的風險。從經濟角度看，鑒于當前中國貿易順差占GDP的比重創下歷史新高，而美國仍然是中國最大的出口目的地國家（因為歐盟、東盟都不是一個國家），搞好中美關系對經濟的意義當然也是不言而喻。

令人欣慰的是，現在的中美關系似乎處于穩定期，雙方溝通渠道比較順暢，沒有出現什么新的不可控因素。美國國會還在醞釀（并通過）新的對華法案，但市場已經見怪不怪了，何況這些法案沒有明顯超出此前早已存在的法案的范疇。最大的擾動因素可能是美國大選的結果：只剩下一個多月了，無論誰勝選，都會在外交和外貿上帶來巨大的不確定性。當然，從積極的角度想，留給市場“接著奏樂接著舞”的時間至少還有一個多月？

再說第二條。本次經濟刺激的兩個基本目的是穩住房地產市場以及提振消費。提振消費是一個長期任務，不可能立竿見影；穩住房地產市場則是可以產生立竿見影的效果的。俗話說“金九銀十”，這兩個月本來應該是樓市最好的月份，所以國慶結束之后大家應該會特別關注樓價以及樓市成交數據。這些數據甚至不用等到官方來公布，畢竟每個人對于自己所在的小區、城市乃至省份的樓市狀況，心里都有數。

如果樓市能夠穩住乃至有一波小反彈，即便不能促使更多人買房上車（講真，這是很難做到的任務），也能造成一波財富效應：因為手里的房子增值了，房主就會覺得自己有錢了，就會增加消費，這與股市上漲期間的財富效應是一回事。至于存量房貸利率下調，則是實打實地增加了供房者用于消費的資源，盡管由于下調幅度有限，這種增加的影響力也是有限的。

根據我的觀察，過去一年多的歷次樓市政策調整，我在一二線城市的朋友都沒有抱多少希望，甚至懶得裝做關心。這次調整則產生了一定的效果，朋友們開始半信半疑了，盡管其中許多人仍然宣稱“如果樓市反彈我就賣房走人”。客觀地說，這倒是一件好事，因為大家的期望值足夠低，要超預期也就容易。假設國慶結束之后有明確跡象顯示一二線城市房價有一個小小的反彈、三線以下城市的房價穩住了，那么本次行情繼續“波瀾壯闊”的可能性就會更大。

再說第三條。就在A股暴力反彈啟動的當天，社交媒體上出現了一個奇怪的傳聞：“過去幾個月金融從業者退還的薪酬，許多又重新發下去了！”這個傳聞不知從何而來？它迄今沒有得到任何正規媒體的驗證，我私下做的小范圍調研也沒有得到可靠的證據。這條傳聞的大范圍傳播，體現了許多人（不僅僅是金融從業者）的愿望，即金融業能夠迎來一個更加寬松的發展環境，由此對牛市產生支撐作用。官方關于“金融業是國之重器”的說法被大家在朋友圈廣泛傳播，也是出于同樣的心態。

在互聯網行業，大家同樣期待著螞蟻集團重啟上市、滴滴在香港再次IPO等標志性事件。這些事件早晚是要發生的，但是只要一天不發生，市場總歸放心不下。在教培行業，我們能夠明顯感受到今年以來有松綁的跡象，但終究不是全面的、明確的松綁。在其他一些行業，對政策寬松的預期也是普遍存在的；因為我不熟悉那些行業，在此就不班門弄斧了。如果上述預期得到兌現，哪怕僅僅是部分地、慢慢地兌現，市場情緒都將得到全面提振，形成正反饋循環。

在各行各業，主管部門的首要態度都是“保增長”“保企業”，這一點得到了市場確認。但是“保增長”“保企業”只是一個行動指南，它需要細化到行業內部去，成為可執行的措施。我個人的觀點是，對于金融業這樣強監管、國資主導的行業，不太會出現特別劇烈的政策寬松；但是對于互聯網、教培等民資占多數且帶有泛消費色彩的行業來說，我們確實可以期待更多的政策寬松出現。至于具體是什么？什么時候出現？那將是國慶以后市場特別關注的問題之一。

話說回來，雖然互聯網中概股的股價普遍已經大幅拉升，但是我在互聯網大廠的朋友卻普遍處于中性偏悲觀的狀態。他們手里的期權增值了，但他們幾乎都認為這只是市場情緒導致的，而非基本面有什么變化。其中一位朋友表示：“降本增效仍然是所有大廠的主要經營方針，在這種情況下能有什么真正的牛市？”這種觀點未必正確，因為資本市場的邏輯與行業從業者的邏輯不一樣。不過，也可以反過來認為：假設互聯網大廠的經營方針從降本增效轉為對新方向的擴張了，那么下一階段的牛市就可以真正確立了。這就是2023年發生在美國科技行業的事情——生成式AI的異軍突起，使得硅谷大廠從裁員軌道再次進入了增長軌道，促使美股連創歷史新高。

很遺憾，這樣的事情不太可能在互聯網中概股當中重演。它們不可能以一己之力拉動整個中國經濟轉型；恰恰相反，它們需要依賴經濟本身觸底回升，然后才能在此基礎之上實現下一階段的增長。至少在現階段，宏觀經濟數據（尤其是樓市數據）比互聯網行業及大廠自身的經營數據更重要；而世界局勢尤其是中美關系則是最重要的因素。中國經濟過去是、現在仍然是一個自上而下驅動的經濟，宏觀決定著行業中觀，行業中觀又決定著企業微觀。企業自身的努力固然重要，但僅具備局部的而非全局的意義。

因此，在國慶期間……大家都去買樓吧？

本文不構成任何投資建議。本文作者目前不就職于任何持牌金融機構，并且會隨時對本文覆蓋的金融資產進行投資交易行為，因此讀者應注意到潛在的利益沖突。