本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在超強(qiáng)力度經(jīng)濟(jì)政策指引下，在一枚火箭劃破太平洋之后，低迷甚久的大A，乃至全球市場(chǎng)里的中國(guó)資產(chǎn)，終于在2024年9月下旬硬氣起來(lái)！

連續(xù)7個(gè)交易日收漲后，9月26日，A股收復(fù)3000點(diǎn)。以茅臺(tái)為首的大消費(fèi)盤(pán)塊，為此貢獻(xiàn)了關(guān)鍵勢(shì)能。

其中不遑多讓的是，青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒們相繼漲停或接近漲停收盤(pán)。港股的華潤(rùn)啤酒更是一日大漲15個(gè)點(diǎn)。

正可謂，A股痛飲啤酒日，牛市無(wú)忘告乃翁。

但又有多少人在意的是：你知道青島華潤(rùn)燕京啤酒們這三年是怎么過(guò)的嗎?

記憶里都是心酸——啤酒板塊追隨大市萎靡三年多了。

在本周之前，重慶啤酒自從高點(diǎn)回撤70%以上，華潤(rùn)啤酒大跌65%，青島啤酒大跌50%。而燕京啤酒、珠江啤酒下跌幅度更小，為30%左右，也是今年以來(lái)唯二逆勢(shì)錄得上漲的啤酒龍頭。

過(guò)去三年，啤酒業(yè)遭遇了水逆，整體估值下滑明顯，但六家龍頭表現(xiàn)各異，有的逆勢(shì)殺出來(lái)了，更多則是隨大市陷入困境。

看向未來(lái)，泡沫還能回來(lái)嗎？

01

中國(guó)啤酒基本盤(pán)

2023年開(kāi)始，很多行業(yè)都開(kāi)始出現(xiàn)消費(fèi)分級(jí)現(xiàn)象，包括鹵貨、榨菜、零食、投影儀、汽車(chē)等。而啤酒行業(yè)似乎沒(méi)有受到?jīng)_擊與影響。

2023年，主要啤酒龍頭平均噸價(jià)為4182元，同比上升4%。主要邏輯是中高端啤酒放量，比如，華潤(rùn)的喜力、燕京的U8表現(xiàn)較好。今年上半年，燕京啤酒噸價(jià)同比上升8%，珠江啤酒上升6%，華潤(rùn)啤酒、百威亞太、重慶啤酒噸價(jià)增長(zhǎng)幅度相對(duì)有限。

雖然啤酒行業(yè)整體噸價(jià)漲幅下移，但至少還在增長(zhǎng)，沒(méi)有降價(jià)。究其原因，主要有兩方面因素。

其一，啤酒業(yè)已經(jīng)完成了壟斷市場(chǎng)格局，廠商沒(méi)有降價(jià)拼市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力了。2023年，華潤(rùn)市場(chǎng)占比為31.4%，青啤為22.5%，百威為18.3%、燕京為11.1%，重啤為8.4%。各家啤酒廠商都占據(jù)著自己的優(yōu)勢(shì)地盤(pán)，早已過(guò)了通過(guò)打價(jià)格戰(zhàn)搶奪他家份額的階段了。

其二，啤酒本身價(jià)格就很低。比如，主流罐裝350ML僅為4元左右，瓶裝630ML僅為5元左右，遠(yuǎn)低于海外主流國(guó)家啤酒平均價(jià)格。

消費(fèi)大環(huán)境看似沒(méi)有影響啤酒業(yè)，但仔細(xì)深究，還是通過(guò)阻礙高端化升級(jí)以及銷(xiāo)量的方式施加了影響。

今年上半年，百威中國(guó)、青島啤酒、華潤(rùn)啤酒銷(xiāo)量分別下滑8.5%、7.8%、3.4%。其中，百威是中國(guó)高端啤酒市場(chǎng)占比最高的企業(yè)，銷(xiāo)量與營(yíng)收下滑幅度最大。而重慶啤酒銷(xiāo)量同比上升3.3%，拆分二季度也僅上升1.5%。

五家啤酒龍頭上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，來(lái)源：36氪財(cái)經(jīng)

其次，啤酒高端化升級(jí)大幅放緩了。比如，重慶啤酒是過(guò)去幾年通過(guò)結(jié)構(gòu)化升級(jí)，實(shí)現(xiàn)噸價(jià)最快上漲的龍頭。今年二季度，最低端的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品營(yíng)收表現(xiàn)最好，同比增長(zhǎng)10.7%，而主流產(chǎn)品同比增長(zhǎng)5.1%，高檔產(chǎn)品則同比下滑1.9%。

并且重慶啤酒還于2023年將酒的檔次進(jìn)行了重新劃分，8元以上為高檔，4—8元為中檔，4元以下為低檔，而之前分別為10元、6—10元、6元以下。

從重慶啤酒經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和劃分舉措來(lái)看，啤酒也有消費(fèi)降級(jí)的意思，斷掉了過(guò)去幾年持續(xù)消費(fèi)升級(jí)的大勢(shì)，其他啤酒大多也有類(lèi)似經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

02

殺出一匹意外黑馬

過(guò)去幾年，燕京啤酒是股價(jià)、估值表現(xiàn)最好的啤酒龍頭。為什么？

從現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)面看，燕京表現(xiàn)大幅優(yōu)于行業(yè)以及其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。今年上半年，營(yíng)收80.46億元，同比增長(zhǎng)5.5%，歸母凈利潤(rùn)為7.58億元，同比增長(zhǎng)47.5%，而此前的2022-2023年，利潤(rùn)增幅分別為54.5%、83%。

再看盈利能力，截止2024年二季度末，銷(xiāo)售毛利率為43.36%，創(chuàng)下2000年以來(lái)新高。銷(xiāo)售凈利率為10.84%，較2020年大幅回升8.23%，創(chuàng)下2002年以來(lái)新高。

而在2020年之前，燕京啤酒在六家龍頭中算是很掉隊(duì)的一家，股價(jià)表現(xiàn)長(zhǎng)期不溫不火。但2020年之后，經(jīng)營(yíng)發(fā)生了明顯變化。

2019年底，燕京啤酒推出大單品U8，開(kāi)啟了高端化升級(jí)。在新管理層運(yùn)營(yíng)下，以北京為首的華北大本營(yíng)市場(chǎng)取得了不錯(cuò)成效。2021-2023年，U8銷(xiāo)量分別為26萬(wàn)噸、39萬(wàn)噸、53萬(wàn)噸。

燕京U8終端價(jià)格普遍在6元以上，顯著高于燕京其他品牌啤酒單價(jià)。放量后拉動(dòng)整體噸價(jià)上行，從2019年的2817元提升至2023年的3322元。這樣一來(lái)，提升了企業(yè)盈利能力，拉動(dòng)利潤(rùn)顯著增長(zhǎng)，并快于營(yíng)收增長(zhǎng)。

很顯然，燕京啤酒實(shí)現(xiàn)了困境反轉(zhuǎn)，主要邏輯便是大單品U8實(shí)現(xiàn)了高端化逆襲。

接下來(lái)，燕京啤酒還將面臨一些考驗(yàn)。其一，此前U8放量主要聚焦在消費(fèi)水平很高的北京市場(chǎng)，而廣西、福建、江西等市場(chǎng)能否復(fù)制過(guò)去，還存在較大不確定性。從目前態(tài)勢(shì)看，挑戰(zhàn)比較大。燕京除北京以外的市場(chǎng)，主要以漓泉啤酒、惠泉啤酒等當(dāng)?shù)仄放破【茷橹鳎瑢?duì)U8認(rèn)知度并不高。

其二，燕京啤酒在經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)化上是否會(huì)繼續(xù)加碼。今年上半年，燕京管理費(fèi)用率高達(dá)12.5%，而其余五家啤酒廠則在3%-7%之間。可見(jiàn)，公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)治理還有很大改善空間，包括人員優(yōu)化、資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo) 。

六家啤酒龍頭管理費(fèi)用率對(duì)比，來(lái)源：Wind

03

最大龍頭慘遭拋棄

業(yè)務(wù)規(guī)模偏小的燕京啤酒實(shí)現(xiàn)了困境反轉(zhuǎn)，然而啤酒業(yè)規(guī)模最大龍頭華潤(rùn)卻掉入了失速泥沼。

今年上半年，華潤(rùn)營(yíng)收為244億元，同比下滑0.06%，凈利潤(rùn)為47億元，同比增長(zhǎng)1.2%。營(yíng)收是除2020年外，20多年來(lái)首次半年度負(fù)增長(zhǎng)。而此前2019-2023年，營(yíng)收、利潤(rùn)復(fù)合增速分別為4.4%、40.8%，可見(jiàn)業(yè)績(jī)?cè)诮衲瓿霈F(xiàn)了明顯失速情況。

銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)看，今年上半年，中檔及以上啤酒銷(xiāo)量占比首次超過(guò)50%。噸價(jià)為3555元，同比上升2%，低于同期青島啤酒的4283元、重慶啤酒的4834元，但略高于燕京的3205元。

不過(guò)，華潤(rùn)啤酒盈利能力再創(chuàng)歷史新高。最新毛利率為46.9%，較2023年末提升5.55%，凈利率為19.4%，較2023年末提升6.4%，提升幅度相當(dāng)之大。

這并不是噸價(jià)大幅上漲拉動(dòng)的，而是包材成本端出現(xiàn)了快速下滑。比如，玻璃主力期貨合約從年初的1900元下滑至如今的1000元，跌幅接近50%，跌回2016年初的時(shí)候了。此外，進(jìn)口大麥價(jià)格從2023年初的410美元/噸大幅下滑至8月份的258.6美元/噸，跌幅也達(dá)到37%。

從基本面看，華潤(rùn)啤酒估值下滑有其必然性。不過(guò)，估值行業(yè)最低，還有資金面的邏輯。

華潤(rùn)啤酒在港股上市，而港股流動(dòng)性特別差，給予的估值要比A股上市啤酒龍頭低一些。比如青島啤酒，A股市場(chǎng)給的估值為17.5倍，H股給的估值為11.76倍，甚至還要低于華潤(rùn)啤酒。可見(jiàn)港股因整體流動(dòng)性太差，估值折扣比較明顯。

另外，市場(chǎng)做空華潤(rùn)啤酒的力度也比較強(qiáng)。截止Wind顯示，截止9月20日，未平倉(cāng)賣(mài)空的股票股數(shù)為9562萬(wàn)股，再次刷新歷史新高，較7月初的4700萬(wàn)余股增幅明顯。

不過(guò)，華潤(rùn)啤酒PE已經(jīng)創(chuàng)下2011年以來(lái)新低，估值繼續(xù)大幅下探的空間應(yīng)該也比較有限了。

04

A股的泡沫值得更多些

當(dāng)前，整體A股大市與2021年2月時(shí)的極度樂(lè)觀是一個(gè)鏡子的兩面。大市通過(guò)大幅下跌，已經(jīng)將宏觀壓力等方面的利空進(jìn)行了較為充分的定價(jià)，甚至有一些過(guò)頭了。

接下來(lái)，利多驅(qū)動(dòng)力將逐步顯現(xiàn)。一來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已于9月開(kāi)啟50BP降息，并將在后續(xù)持續(xù)進(jìn)行降息操作。美聯(lián)儲(chǔ)作為全球央行的央行，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格影響比較大。它實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑢闹衅诰S度驅(qū)動(dòng)A股資產(chǎn)價(jià)格回升。

二來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)降息后，為中國(guó)央行也打開(kāi)了降息空間（此前受制于匯率等方面壓力），經(jīng)濟(jì)基本面也有望逐步觸底回溫，此番超強(qiáng)力度的經(jīng)濟(jì)政策組合拳也因此順勢(shì)推出，可謂天時(shí)地利與人和均已就位。再加上A股整體估值創(chuàng)下10年來(lái)新低，以流動(dòng)性為基準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)向上拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了。

基于其宏觀判斷，啤酒賽道，乃至所有價(jià)值型資產(chǎn)賽道，自然也不宜過(guò)分悲觀了。當(dāng)前，普通投資者更多應(yīng)該關(guān)注機(jī)會(huì)，而不是風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在此前三年大市大跌還能保持股價(jià)韌性的龍頭，未來(lái)或許還有驚喜。

當(dāng)然，不僅僅是啤酒，而是所有中國(guó)核心資產(chǎn)，在流動(dòng)性向上大拐點(diǎn)之下，都值得積極、全面擁抱起來(lái)。

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