葉國富：看不懂就對了

文｜楊立赟 胡苗

編輯｜余樂

9月23日晚，名創(chuàng)優(yōu)品 （NYSE:MNSO；09896.HK） 和永輝超市 （601933.SH） 同時公告，前者通過其全資子公司廣東駿才國際商貿(mào)有限公司，以62.7億元人民幣收購后者29.4%的股權(quán)，其中包括牛奶公司持有的21.1%及京東持有的8.3%的股份。

該交易如果順利完成，名創(chuàng)優(yōu)品將成為永輝超市第一大股東。

名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)副總裁兼首席財務(wù)官張靖京表示透露，名創(chuàng)成為永輝的第一大股東之后，預(yù)計不會控制公司董事會多數(shù)席位，不會作為永輝的控股股東、實際控制人，也不會合并財務(wù)報表；而是以持股比例來計算投資損益。

名創(chuàng)優(yōu)品是一家主營日用百貨和潮玩商品的企業(yè)，該公司2023財年的營收為114.7億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為18.44億元。

永輝超市是以生鮮超市業(yè)態(tài)為主色的線下零售行業(yè)龍頭，但近年來成為虧損大戶，2021年至2023年總共虧損超80億元。2024年5月起，另一家超市企業(yè)胖東來開始幫助永輝進(jìn)行調(diào)整改造，獲得了業(yè)界的矚目，也引起了潛在投資者的興趣。

名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國富表示，他曾多次走訪胖東來改造的永輝門店，這個調(diào)改項目令他“無比激動”。他在9月23日晚的投資者電話會上表示，永輝擁有龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模，穩(wěn)健的現(xiàn)金流，是被市場低估的投資標(biāo)的，將可能成為名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)利潤的增長引擎之一。同時，它能讓名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)在線下零售的布局版圖更加完善，也幫助集團(tuán)分散周期性業(yè)務(wù)風(fēng)險。

不過，多家券商和多位零售業(yè)專家都對這筆收購表示“看不懂”，擔(dān)心永輝的虧損成為名創(chuàng)優(yōu)品的包袱。

市場的反應(yīng)也在一定程度上反映了這種疑慮：當(dāng)?shù)貢r間9月23日和24日，名創(chuàng)優(yōu)品的美股和港股均大跌，其中美股當(dāng)日跌16.65%，港股最大跌幅達(dá)37.84%，截至發(fā)稿時股價為25.35元，跌22.95%。在A股上市的永輝超市則開盤即漲停，股價為2.48元，總市值225.06億元。

針對外界的疑問，葉國富坦然回應(yīng)：“這才是我的機(jī)會，如果大家都看懂的話，肯定是沒有我的機(jī)會了?！?/strong>他認(rèn)為，中國線下超市正面臨著“20年一遇的結(jié)構(gòu)性機(jī)會”，需要早做布局。

名創(chuàng)優(yōu)品想要什么？

從財務(wù)角度，名創(chuàng)優(yōu)品想把大量現(xiàn)金花出去，提高資本回報率。

在9月23日晚間的投資人電話會上，張靖京表示，目前名創(chuàng)優(yōu)品公司賬面現(xiàn)金近70億元，有息負(fù)債為人民幣640萬元，有息負(fù)債率只有0.04%。此次交易金額為62.7億元，資產(chǎn)負(fù)債表有充足的空間完成這一交易，并且預(yù)計可以從商業(yè)銀行等渠道獲得38億元的低成本融資。

他解釋道，正因為目前賬面現(xiàn)金的占比很高，一直在拉低公司ROE （凈資產(chǎn)收益率） 。如果有一個比較好的投資，未來一兩年開始給公司創(chuàng)造收益，能提升公司的整體ROIC （資本回報率） ，而永輝“目前估值具有吸引力，投資成本溢價低，安全邊際高”。

不過，9月23日只是完成了協(xié)議簽署，能否完成交割還有若干先決條件需要滿足，包括通過中國國家市場監(jiān)督管理總局的經(jīng)營者集中性審查、買賣目標(biāo)股份刊發(fā)的通函取得香港聯(lián)交所的無異議確認(rèn)以及名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)股東大會批準(zhǔn)等。預(yù)計交易將于2025年上半年完成。

從業(yè)務(wù)角度，名創(chuàng)優(yōu)品想把永輝打造成更強(qiáng)的品牌，然后跟著永輝開店。

永輝超市主要經(jīng)營大型綜合超市、超級市場及社區(qū)超市。根據(jù)官網(wǎng)信息，截至9月24日，永輝在全球有838家門店。名創(chuàng)優(yōu)品在全球一共有6868家門店，國內(nèi)和海外的比例大約為6:4。其門店以中小規(guī)模為主，從2023年開始越來越多開大店。

葉國富說，在全國前1000名的商場中，名創(chuàng)優(yōu)品的有效覆蓋率還不夠高。永輝超市在全國占據(jù)了許多很好的位置。如果永輝的調(diào)改成功，它將成為商業(yè)地產(chǎn)吸引客流的主要品牌，名創(chuàng)優(yōu)品可以借助永輝的優(yōu)勢來升級渠道，和永輝一起拿店，在更多的商業(yè)地產(chǎn)中獲得同類業(yè)態(tài)最好的位置。

他打了一個比方，這個關(guān)系類似于西班牙快時尚品牌ZARA和它的母公司印地紡 （Inditex） 集團(tuán)其他10多個子品牌一樣，ZARA進(jìn)駐一個商場，通常也能帶領(lǐng)這些子品牌拿到很好的位置。

渠道的聯(lián)合之外，另一個目標(biāo)是供應(yīng)鏈協(xié)同。“我們不會將永輝超市變成名創(chuàng)優(yōu)品的銷售渠道，而是希望借此契機(jī)，利用名創(chuàng)優(yōu)品的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，撬動永輝的渠道規(guī)模?！?/strong>葉國富說。

他給出了一些數(shù)字：永輝超市過去兩年的收入在800億元-900億元人民幣這個量級，其中大約有四分之一的銷售來自生活用品，大多數(shù)是第三方品牌，自有品牌占比只有總銷售的個位數(shù)。名創(chuàng)在自有品牌生活用品行業(yè)方面積累頗深，目前在全球有1400多個供應(yīng)商，以及上千人的產(chǎn)品開發(fā)和設(shè)計團(tuán)隊。入股后，名創(chuàng)優(yōu)品將協(xié)助永輝團(tuán)隊開發(fā)自有品牌的生活用品。

此外，名創(chuàng)優(yōu)品表示，看重永輝超市作為生鮮零售超市的定位，相比名創(chuàng)而言，生鮮屬于日常生活的剛需消費，可以為名創(chuàng)優(yōu)品補(bǔ)上必需品賽道的拼圖，也幫助集團(tuán)分散周期性業(yè)務(wù)風(fēng)險。

葉國富表示，此次收購不會影響名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)未來五年戰(zhàn)略規(guī)劃，仍然堅持未來五年集團(tuán)收入復(fù)合增速不低于20%、每股收益增速高于收入增速的發(fā)展目標(biāo)。

2024年8月，名創(chuàng)優(yōu)品在印尼雅加達(dá)的旗艦店開業(yè)。攝影/楊立赟

買永輝的本質(zhì)是看好胖東來

永輝畢竟是一個持續(xù)虧損的龐然大物，這是好的標(biāo)的嗎？

葉國富在投資人電話會上說：“我強(qiáng)烈建議大家去河南參觀胖東來，或者就近參觀永輝超市的胖東來調(diào)改幫扶店，這樣大家可能會更好地理解我們這次投資的初衷?！?/p>

永輝曾經(jīng)是行業(yè)明星、生鮮零售的代表作之一，自2007年至2020年疫情前，收入規(guī)模從37億元增長到930億元，年復(fù)合增長率為28%，歸母凈利潤從1.3億元增長到17.9億元，年復(fù)合增長率為22%。

2021年是永輝的轉(zhuǎn)折之年，從這一年開始業(yè)績急轉(zhuǎn)直下。在2021年至2023年期間，永輝的歸母凈利潤分別為-39.44億元、-27.63億元、-13.29億元。三年里，總共虧損了超80億元。

在2024年上半年，其總營收為377.79億元，同比下降10.11%；歸母凈利潤為2.75億元，沒有虧損，但同比2023年上半年下降了26.34%。由于傳統(tǒng)超市行業(yè)存在賬期等情況，2024年全年永輝能否盈利尚未可知。

近四年來，永輝在各個角度都做過一些改造、調(diào)整。比如在2021年5月，永輝曾將部分門店改造為“倉儲店”。短暫取得了一些效果后，還是停下了腳步。

關(guān)店也是永輝的自救方式之一，從2021年至2023年，關(guān)的店比開的店還多。2024上半年，其新增門店5家，關(guān)店62家。

2024年4月，河南許昌的一家永輝超市已停業(yè)。攝影/胡苗

同時，永輝加速出售非核心資產(chǎn)，以回籠資金。比如，2022年減持中百集團(tuán)股份超20%；2023年以45.3億元的價格出售了所持有的萬達(dá)商管約3.9億股；2024年6月，出售成都紅旗連鎖股份有限公司股份1.36億股，以及永輝云金科技有限公司65%的股權(quán)，回籠資金約11.78億元。

在各種“斷舍離”之后，永輝開始借助外部力量整改門店，胖東來的介入，成為行業(yè)焦點。

在2024年5月，永輝與胖東來達(dá)成合作，胖東來的創(chuàng)始人于東來決定幫扶調(diào)改永輝超市在鄭州的兩家。在消息傳出當(dāng)天，永輝開盤大漲，市值一天就漲了22億元。

胖東來主要調(diào)整了這兩家門店的商品結(jié)構(gòu)，淘汰了約70%的商品，并引進(jìn)胖東來的爆款自營產(chǎn)品，同時提高了員工的工資待遇等。

葉國富對胖東來模式表達(dá)了高度的認(rèn)同。他稱，比美國的Costco、山姆和Trader Joe’s（喬氏超市）優(yōu)秀的零售模式，是胖東來模式。胖東來是中國工資最高、福利最好、坪效和人效最高的零售企業(yè)。

在過去一段時間，他多次走訪胖東來幫扶的永輝門店，無論是親眼觀察還是銷售數(shù)據(jù)，都看到胖東來改造的成果。

他舉了三個例子，永輝的調(diào)改首店——鄭州信萬廣場店經(jīng)過19天閉店調(diào)改后，恢復(fù)營業(yè)首日銷售額達(dá)到了188萬元，是調(diào)改之前日均銷售額近14倍，人流近1.3萬，是調(diào)改之前日均客流的5.3倍。

永輝福州公園道店經(jīng)過18天的閉店調(diào)改，恢復(fù)營業(yè)首日銷售額突破110萬元，是調(diào)改之前日均銷售額近6倍，日均客流近1.4萬，是調(diào)改之前日均客流的6.5倍。永輝西安中貿(mào)廣場店，恢復(fù)營業(yè)兩日日均銷售額達(dá)到了160萬元，門店日均客流超1.4萬人。

在8月，永輝也開始了自我調(diào)改，公布了首批學(xué)習(xí)胖東來自主調(diào)改門店計劃，覆蓋北京、深圳、杭州、成都、沈陽等11個核心城市。

“我認(rèn)為永輝的基礎(chǔ)很好，沿著現(xiàn)在的路走下去，它的業(yè)務(wù)將在未來幾年脫胎換骨?！比~國富說。

胖東來的加持可復(fù)制嗎？

永輝從龍頭明星變成虧損大戶，背后有傳統(tǒng)超市行業(yè)整體下行的原因——電商沖擊下，傳統(tǒng)超市的客流被大量分流，大賣場模式受到其他多種零售形態(tài)的挑戰(zhàn)。永輝對消費者的吸引力正在下滑，2023年，永輝的收入坪效 （指每平方米所產(chǎn)生的效益） 為1.01萬元/平方米，較2022年下降約10%，達(dá)到了近十年以來的最低值。

同時，永輝的業(yè)績下行也有其自身的原因。在零售專家王國平看來，過去幾年中，永輝的產(chǎn)品力無法跟上市場的需求，“它的產(chǎn)品在形象、外觀、價格、品質(zhì)等方面，跟市場的需求都有較大的出入，永輝自己又沒有能力去改變”。

葉國富也指出，他仔細(xì)研究了線下超市的“二房東”經(jīng)營模式，并發(fā)現(xiàn)：在行業(yè)向上發(fā)展時，這些超市掙錢很輕松，但是對于商品的把控越來越弱，甚至到了“給錢就能上”的地步，也漸漸遠(yuǎn)離了消費者的真實需求。傳統(tǒng)超市對于掙快錢的興趣遠(yuǎn)大于研究商品、服務(wù)和消費者，從而脫離了零售本質(zhì)。

不過，幾位零售行業(yè)人士都認(rèn)為，胖東來對永輝的幫扶效果是否可持續(xù)仍有待觀察，對名創(chuàng)的這一筆交易是否劃算也存在疑問。

王國平認(rèn)為，葉國富做名創(chuàng)優(yōu)品的理念，就是商品顏值要高、品質(zhì)要高、效率要高，而售價要低、毛利要低、成本也要低。這個理念實際上與于東來經(jīng)營胖東來多年以來所堅持的理念是一樣的。但是，“胖東來幫永輝的調(diào)整，也只是對部分產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)制，但它（胖東來）自身的供應(yīng)鏈沒有辦法完全去支撐永輝的發(fā)展”。

新零售專家鮑躍忠對我們表示，在過去幾年中，零售行業(yè)中出現(xiàn)過幾起大型的收并購事件，其中包括阿里收購大潤發(fā)，物美收購麥德龍，蘇寧收購家樂福，以及京東參股永輝等。在傳統(tǒng)超市行業(yè)整體低迷的背景之下，這些收并購、參股案例，目前看都不算成功。

“從名創(chuàng)的基因、能力來看，想讓他去改造傳統(tǒng)商超和大賣場這種業(yè)態(tài)。我覺得他恐怕沒這個能力?！?/strong>鮑躍忠表示。

在投資人電話會上，亦有券商表達(dá)擔(dān)憂，直言“投資者對于超市、大賣場這些零售業(yè)態(tài)是不太喜歡的，過去這段時間很多上市公司表現(xiàn)都挺一般的，感覺股東這邊的心態(tài)不是特別樂觀”。

“你說現(xiàn)在投資人都不看好中國超市，那我問一下，在中國的Costco和山姆他看不看好？那么現(xiàn)在有一個比它們更好的模式，沒有理由不看好?！比~國富回應(yīng)道，“大家不要看過去，要看未來?？催^去，沒有一個人會看好中國超市?！?/p>

他補(bǔ)充道：“我為什么過去一直不動手，現(xiàn)在才動手呢？因為我看到了新的未來，新的模式、新的前景。希望大家給點耐心，相信我的眼光?！?/p>

楊立赟

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