醫(yī)藥總是一個被投資人認(rèn)為是defensive的行業(yè)，但是其實醫(yī)藥并不defensive，至少biotech并不defensive，defensive的是那些有收入有利潤的big pharma，或者是biopharma。這些公司是分子公司，就是做DCF的時候分子比較穩(wěn)定的公司，剩下的biotech是分母公司，就是在做DCF的時候距離有分子很遠(yuǎn)，其value主要是依靠分母的公司。

分子公司和分母公司在不同的宏觀周期中的表現(xiàn)會非常不同。

分母公司非常受益于分母的變化，因為在分母的上行周期，他們的估值會被壓的特別低，比如港股的一群分子公司甚至都出現(xiàn)了凈現(xiàn)金是市值的三倍的情況。美國biotech在23年11月的時候也出現(xiàn)了有300多家biotech市值低于凈現(xiàn)金的情況。這樣低的估值，意味著企業(yè)在創(chuàng)造負(fù)價值，所以對于企業(yè)在創(chuàng)造正向價值的公司，如果還是這么低的估值，就屬于投資人過度反應(yīng)了，這些都會在分母改善的過程中報復(fù)性的回來。

分子公司雖然也受益于分母的下降，分子上升。但是在宏觀環(huán)境不好的時候他們relatively的分子好，會給他們帶來好處。因為其他人都不好了，只有他們還相對好，所以資金會逐漸向著這些分母公司集中過來。有人會問，這個時候分母也下降，怎么平衡分母和分子的綜合效應(yīng)呢？這就要說WACC的組成，WACC = (E/V x Re) + ((D/V x Rd) x (1-T))如果市場/經(jīng)濟(jì)很差，是不是required rate會降低呢，假設(shè)debt rate是穩(wěn)定的，那么WACC是不是會因為required rate of return降低呢？應(yīng)該會的，否則無法解釋比如長江電力這樣的公司能夠漲到這樣的估值。

哪些是分母公司？哪些是分子公司呢？我們可以看看上半年的財報。真正剛需的藥物才是真正的分母公司，其他都應(yīng)該是分子公司，甚至是完全沒有價值的公司。相信在目前這個發(fā)展的初級階段，也確實有很多需要淘汰的企業(yè)。

最近中報發(fā)完了，想看看所有A/H醫(yī)藥公司的performance怎么樣，20241H 收入和凈利潤增長都超過20%的公司有47家，占比10%不到，單獨Q2收入和利潤增速都超過20%的公司也有47家（但是不是同樣的47家），占比只有10%。單獨Q2的利潤有增長的公司有195家，占比40%，單季度收入有增長的公司有146家，占比30%，有一部分公司就是靠著節(jié)衣縮食生活。

全A 1H收入和利潤增速都超過20%的公司有699家，占比15%,單獨Q2收入和利潤增速都超過20%的公司有735家，同樣占比差不多15%。單獨1H收入有增長的公司，收入有增長的公司是2052家，占比40%, 利潤有增長的公司有2668家，占比50%，也是看起來節(jié)衣縮食創(chuàng)造利潤。

H股的醫(yī)藥，比較有意思，一共240家，其中至少有一半是僵尸股。20241H，但是收入和利潤都有20%以上增速(且單季度凈利潤大于1000w rmb)的公司有17家。1H 收入和利潤都有增長的公司48個，占比20%，凈利潤有增長的公司64個，占比30%。

收入和凈利潤增速都超過20%的公司，在其他行業(yè)比醫(yī)藥行業(yè)多。所以醫(yī)藥行業(yè)整體并不defensive，至少分母公司的占比還沒有其他行業(yè)多。那是什么公司收入和利潤比增速較好呢？今年上半年的宏觀環(huán)境還是有很大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好影響的行業(yè)很多。但是即使是在大蕭條時期，能deliver成長的公司都有可能perform。

看這些名字，總結(jié)起來就是分成四類公司：

1）大公司比小公司強(qiáng)：

恒瑞/翰森這樣的公司，在這樣的環(huán)境下，能夠deliver這樣的成長，除了國內(nèi)業(yè)務(wù)見底了以外，出海的連續(xù)性超過我們想象。一個能夠量產(chǎn)能出海的藥的公司，除了給你首付之外，還能給你一個彩票盲盒的希望。如果哪個藥賣大了，或者哪個newco被收購了，受益就要放大不少。百濟(jì)神州這樣的公司也是，獨自闖出了一條路，雖然大家一致詬病他的研發(fā)效率問題，但是人家確實把海外銷售鋪起來了，真的吊打了AZ，雖然未來LLY/LOXO的next generation BTK是一把懸在頭上的劍，但是要做完一線的頭對頭也需要一段時間。就看能不能有其他新藥頂上，BTW，據(jù)說Beigene的CDK2很好。大公司在這樣的環(huán)境下比小公司強(qiáng)，還體現(xiàn)在邁瑞這樣的企業(yè)上，所有人都覺得IVD掛了，但是確實是做IVD的小公司掛了，但是邁瑞這樣的公司竟然還能成長，雖然沒有入選20/20系列，這么大公司超過10/10以上的增長已經(jīng)難能可貴，器械/儀器公司都是越大越強(qiáng)，因為這都是渠道為王的行業(yè)，渠道越大越廣就越容易往里面塞東西。

2）剛需比可選強(qiáng)：

比如艾力斯，特寶這樣的公司，當(dāng)然可能艾力斯更剛需一點。特寶其實算是一個剛需公司，因為畢竟乙肝是一個影響工作也影響壽命和未來生活質(zhì)量的疾病。3代的EGFR inhibitor本來應(yīng)該面臨AZ的競爭，但是正好出問題在調(diào)整，也給了艾力斯這樣的公司一些機(jī)會。但是反觀其他的一些，曾經(jīng)的利益品種，除了少數(shù)公司還能持續(xù)賣好，大部分（特別是小公司）已經(jīng)逐漸退出了歷史舞臺，而這些還能賣好的大公司長期也未見得很安穩(wěn)。

3）消費還是有一些trend，雖然這些trend已經(jīng)進(jìn)行了很多年。

股價可能已經(jīng)提前反應(yīng)過了，但是經(jīng)濟(jì)也并沒有差到都吃草的程度。醫(yī)美還是很好，其實說醫(yī)美是可選也并不太恰當(dāng)，當(dāng)周圍人同齡人都做的時候，剩下人也就成了必選。并且這是一個解決問題馬上就能看到結(jié)果區(qū)別的產(chǎn)品，做一次以后就會想做更多，而且會越做越多，很多人即使經(jīng)濟(jì)條件不允許也還是會去做。其實興齊眼藥也是同理，創(chuàng)造焦慮，解決焦慮。還有一些確實有效果，但是又很壟斷的中藥，比如烏靈膠囊。還有比如GLP-1的原料藥，當(dāng)然這些都是給提前準(zhǔn)備的公司的機(jī)會。相信這樣的成長趨勢還會有，只要保持openminded。

4）出海是大勢所趨。需求是全球的，或者需求完全在海外的公司很多都不太差。美國占了全球藥品消費的67%，如果做藥不能出海，那就相當(dāng)于市場小了90%。再加上國內(nèi)的競爭更加激烈，很難獲得長久穩(wěn)定的發(fā)展。大的藥企也是一樣，那些沒有能力做出全球有需求的產(chǎn)品的企業(yè)，再大也有可能被淘汰。因為對于中國藥企掙的這點小錢來說，太容易被來自海外的大錢顛覆了。

差的時候有好的變化就是，沒有那么卷。醫(yī)藥是有錢人的游戲，有錢做臨床，且有臨床研發(fā)能力的企業(yè)，咱們兩只手，甚至一只手都能數(shù)得過來。這些企業(yè)未來會怎么樣呢？畢竟救命的藥，和解決人們?nèi)济贾钡乃幨翘烊坏膭傂瑁瓦@些比起來，其他都不太是剛需。特別在一個醫(yī)保2萬億，真正的解決剛需的創(chuàng)新藥只有500億的市場，2.5%的占比本身就是一種對目前這種情況downside的buffer。

為什么這個行業(yè)很有意思，因為他解決人的痛苦，是永遠(yuǎn)的剛需，也因為生物是自然創(chuàng)造的優(yōu)雅的奇跡。