美聯儲公開市場委員會(FOMC)很可能將于本月17-18日開始一輪新的降息周期；目前華爾街的一致預期是，年內將降息兩次。盡管有些投行的經濟學家對降息節奏還有一些質疑，但是美聯儲即將進入降息軌道是無可爭議的。眾所周知，對美聯儲研究最多、觀點更新最頻繁的，是中國國內券商——數以百計的宏觀和策略首席，已經發表了數以千計的“美聯儲降息預測報告”，就連與宏觀沒有直接聯系的行業分析師也經常說上幾句話；這都是傳統藝能了。

《帝國的毀滅》有一句經典臺詞：“只要史坦納發起進攻，一切就都會好起來！”這句臺詞后來成為了鬼畜界最常玩的梗，沒有之一。此時此刻，在國內資本市場參與者的心目中，“美聯儲降息”就像“史坦納發起進攻”一樣，是解決一切問題的靈丹妙藥。他們認為：

• 只要美聯儲降息，就會有大量資金出于逐利考慮，涌入中國（包括香港），從而為大中華區資本市場注入巨大的活力。許多券商正兒八經地計算過會有多少熱錢涌入中國，在此我就不贅述了。

• 只要美聯儲降息，國內就可以跟進，推出更加寬松的貨幣政策，以及更加積極的財政政策。這樣一來，不僅資本市場將得到提振，樓市乃至實體經濟也會一掃陰霾，重新步入上升軌道。

• 只要美聯儲降息，人民幣匯率就可以大幅反彈（其實已經在反彈了），從而營造一個有利于內需的環境。因為從經濟學理論上講，本幣貶值有利于出口，而本幣升值有利于進口及內部消費。

當上證指數在2800點附近徘徊、大城市房價已經重返2018年前后水平的時候，“美聯儲降息”這五個字就像一句萬能魔咒，足以讓無數人重新燃起最熱烈的希望——這年頭希望比黃金還珍貴。然而，我們必須考慮到一個嚴肅的問題：這是二十多年以來，美聯儲第一次開啟“正常的”降息周期。所謂“正常”和“不正常”，是一組相對概念，“正常”的事情如果太久不發生，就會變得不正常。就像過去兩千多年，全世界大部分國家都有皇帝、有國王，君主制在當時很正常，現在則變得不太正常了。因為美聯儲的這次降息周期與過去多次完全不同，所以我們幾乎無法套用過去多年的經驗，接下來會進入完全未知的領域。此時此刻，希望是珍貴的，但抱著希望進入未知領域則是可畏的。

世界各國央行，包括但不限于美聯儲，為什么要不定期地加息、降息？按照主流經濟學理論，是為了“熨平經濟周期”。一般而言，當經濟發展勢頭良好、出現過熱傾向時，央行要加息，一方面控制通貨膨脹，一方面給經濟增長稍微降降溫；當經濟發展勢頭不佳、出現衰退跡象時，央行要降息，一方面防止通貨緊縮，一方面給經濟增長加一把火。在市場經濟國家，央行的貨幣政策不是唯一的宏觀調控手段，但是是最重要的宏觀調控手段之一，這一點只要學過經濟學入門的人都能理解。

因此，在“正常”情況下，美聯儲的降息決策應該出于如下邏輯：通貨膨脹控制住了，就業形勢有些疲軟，美國經濟增長有失速的風險（或者已經失速）；此時應該松開剎車，改踩油門，至于具體踩的多猛，則視具體路況而定。問題在于，上述“正常”情況，在21世紀迄今為止的二十多年當中，還從未出現過！我們不妨先回顧一下進入21世紀以來，美聯儲的幾次大規模降息行為的歷史背景。

2000-2003年：被911事件加速了的降息周期

經過1990年代后期的強勁增長，美國經濟于2000年出現了疲軟跡象，美聯儲也于2000年下半年進入降息周期。本來這是一次溫和的、循序漸進的降息周期，但是911恐怖襲擊徹底改變了一切——鑒于股市大跌、整個西方世界的民眾信心受到嚴重打擊、國際政治環境高度不確定，美聯儲在2001年之內連續進行了三次（每次50個基點）降息；2002-2003年，又進一步將聯邦基金利率降至1.00%的低位。很多經濟學家認為，正是這一系列激進降息，導致了后來多年的全球流動性過剩，并間接催化了2007-2008年的次貸危機。

毫無疑問，2001-2003年的降息周期，一開始是出于正常的經濟周期調節，可是很快就變成了對911恐怖襲擊及此后的反恐戰爭的“危機反應”。降息的節奏快、幅度大，確實解救了燃眉之急，但由此引發的復雜連鎖反應則是當時的決策者無法預估的。

2007-2008年：為了應對次貸危機而開啟的降息周期

從2006年6月開始，美聯儲將聯邦基金利率維持在5.25%，按兵不動，靜觀經濟形勢變化。2007年9月，隨著次貸危機蔓延開來，美聯儲開始降息，一開始還保持著正常節奏，但是2008年1月就變得異常激進：短短十天之內，一次降息75個基點、一次降息50個基點，這種節奏是史無前例的。隨著雷曼兄弟的破產，美聯儲繼續激進降息，并最終于2008年12月降至“零利率”（實際為0-0.25%的區間）。

除了降息之外，美聯儲又開啟了量化寬松(QE)政策，在公開市場上買入中長期債券，以降低長端利率。量化寬松經歷了三個階段，直至2015年才基本告一段落；“零利率”政策則于2015年底劃上了句號。這次歷經八年多的大規模放水，給全球資本市場留下了永不磨滅的印記，也給過去十多年的美股長期大牛市打下了堅實的基礎（盡管這并非決策者的本意）。

2019-2021年：“周期內調整”意外轉變為大規模降息

長期的“零利率”和量化寬松，讓美聯儲資產負債表膨脹到了恐怖的程度，也讓全球流動性過剩的風險再次產生。為了避免矯枉過正，美聯儲小心翼翼地一邊縮表一邊加息，直到2018年底，好不容易將聯邦基金利率提升到了2.50%（仍處于歷史較低水平）。此時，美國經濟又出現了一些疲軟跡象，于是美聯儲于2019年7-10月進行了三次（每次25個基點）降息。但是美聯儲強調，這屬于“周期內調整”(mid-cycle adjustment)，利率逐漸上升的基本趨勢不變，只要經濟形勢出現好轉就會恢復加息。

人算不如天算，2020年初出現的全球疫情改變了一切。在美國居民陷入恐慌、美股多次熔斷的情況下，美聯儲再次打破先例，在2020年3月之內將聯邦基金利率驟降至0-0.25%，再次開啟了零利率時代。此后美股以及整個美國經濟果然大幅反轉，不過由此也帶來了嚴重的通貨膨脹問題，直至現在才得到一定程度的解決。

簡短的總結：“正常狀態”的缺失，“事件驅動”的降息周期

我們不難發現，進入21世紀以來，美聯儲的三次降息周期都帶有濃厚的“事件驅動”色彩，是對突發事件的被動應對。2000-2003年本來是“正常的”降息周期，但是中間被911事件推了一把，變得“不正常”了；2007-2008年從一開始就是為了應對次貸危機而開啟的“不正常”降息周期；2019-2020年本來是“周期內調整”（不能視為一個完整周期），卻被全球疫情搞成了一個“不正常”降息周期。

如果我們非要去找一個符合主流經濟學理論的、為了熨平經濟周期而進行的“正常”降息周期，上一次先例還得追溯到2000年底至2001年8月，當時的美聯儲確實是為了應對經濟衰退而進行溫和降息，可惜這種節奏總共也就持續了不到一年。當然，我們還可以進一步上溯到20世紀后期，可是這種過于久遠的歷史，對今天的指導意義究竟有多大？尤其是對于國內，指導意義就更小了——那時候中國大陸的資本市場和房地產市場才剛剛起步呢！

正是由于“正常的”美聯儲降息周期已經太久沒有發生了，我們幾乎無法進行有意義的歷史對比研究。例如，在美聯儲降息時期，A股和港股市場的表現會如何，有什么量化規律？這個問題無法精確量化分析，因為上一次降息伴隨著全球疫情，上上一次降息伴隨著次貸危機，全球任何國家的資本市場都在同時對兩件事情做出反應：第一是危機本身，第二是美聯儲的降息行為。這次沒有危機了，只有“正常的”降息行為，市場表現會更好嗎？理論上或許是如此。因此很多人認為“只要美聯儲開始降息，一切就都會好起來”！

然而，理論畢竟只是理論。當前的全球政治經濟局勢是冷戰結束以來最復雜的。我還記得2006年，次貸危機爆發前夕，美國經濟學家一致認為當時的美國乃至全球經濟達到了“平衡點”：一切剛剛好，就業市場不冷不熱，通脹不高不低；美國的信息科技革命正在開啟下一階段，中國還在經歷加入WTO之后的蜜月期；在反恐戰爭基本結束之后，也沒有什么值得一提的地緣政治擾動因素。現在的局面可比當時復雜太多、太多了！在如此復雜的情況下，美聯儲降息的意義可能遠遠不如當初那么重要。就像史坦納從來沒有發起進攻一樣，美聯儲降息會不會也是一場春夢，不能讓形勢真正變好？

對于美股投資者而言，接下來的幾個月則會頗富趣味性：自從2022年底生成式AI革命開啟以來，美股頂住了美聯儲的激進加息壓力，收復了失地且再次創下歷史新高。作為一個整體的科技股，在加息周期當中逆勢而動的情況非常罕見，這說明市場的樂觀情緒足以抵消對利率上升的恐懼。此時此刻，標準普爾500指數離歷史最高點的距離只有2%，納斯達克100指數也只有9%。生成式AI帶來的市場狂熱稍微有一些退散的跡象，美聯儲降息又“恰到好處”的來了，樂觀者因此變得更加樂觀。那么事實真的會如此演變嗎？ 對于上述問題的回答， 與其說 取決于 腦袋 ，不如說取決于屁股，不可能有人真正說服其他人。

當然，我們還必須考慮一些相對較小的可能性，例如美聯儲干脆不在9月降息。還有兩種可能性是必須考慮的，它們出現的概率很難預測，但是誰也不能保證它們不會出現：

1. 降息周期進行到中途，突然又出現一次能夠與911、次貸危機或全球疫情相提并論的突發事件。這樣的事件幾乎肯定會使美聯儲加快降息節奏，乃至重歸“零利率”。這將是冒險家最喜歡的流動性過剩的世界，不少人將因為賭對了而實現財務自由。

2. 美國通脹控制不住，重演1970年代的“滯脹”格局。結果本次降息周期半路夭折，淪為一次“周期內調整”。美聯儲可能不得不像五十年前一樣，以極度緊縮的貨幣政策“殺死通脹”，同時也殺死經濟本身。那將是美國乃至全世界風險資產的噩夢，很多人會傾家蕩產。

無論上述哪一種情況出現，都將意味著本次降息周期再次變得“不正常”。若干年后的經濟史教科書可能會記載，整個21世紀前半期都沒有出現過“正常的”美聯儲貨幣政策周期。其實世界上本來沒有正常的事情，發生的次數多了，再不正常也變得正常了。