在董宇輝突如其來的離職當天，俞敏洪總算在輿論層面扳回一城：他慷慨地宣布，將“與輝同行”過去半年多產生的利潤全部分配給董宇輝，后者收購公司的資金也由他本人提供。這個舉動十分重要：自從2023年底的董宇輝“小作文事件”以來，坊間主流觀點是董宇輝受了委屈和排擠，沒有得到公司應有的支持。作為一家高度依賴網友口碑的電商直播機構，東方甄選的商業價值不可避免地受到了影響?，F在，俞敏洪以比較優厚的條件放董宇輝單飛，體現自己的大度，從公關角度看是十分成功的——從昨天晚上到現在，我的朋友圈至少有十幾位朋友主動發表評論：“老俞是個厚道人”，“俞敏洪仁至義盡了”，“支持俞老師”，等等。

俞敏洪的上述舉動當然堪稱厚道。不過也有人懷疑這一切都是一場資本局，接下來必然還有后續動作；對于這種陰謀論的觀點，我們暫且不予評論。上市公司內部的事情過于復雜、過于不透明，作為外人，我們無法窺探其中的細節，更無法評判其是非曲直。我只想問一個問題：大家都在同情俞敏洪，誰來同情重倉東方甄選的基金基民呢？尤其是在東方甄選股價已經跌回2022年6月中旬的水平（今天開盤之后一度又跌了30%），看樣子早晚要跌回2022年5月股價啟動前的水平的情況下？

在直播帶貨業務取得重大進展之前，新東方在線（東方甄選的原名）的機構持股比例僅為4%，因為在“雙減”出臺之后，整個教育行業基本上被資本市場遺忘了。在董宇輝橫空出世、成為全網頭部網紅之后的一個季度內，機構持股比例驟增至12.7%，直至2023年三季度達到16.3%的歷史最高點。董宇輝“小作文”事件之后，出于對未來風險的恐懼，機構持股比例略有下降，但截止2024年上半年仍有15.1%。

東方甄選的機構投資者持股比例

大約15%的機構持股比例看似一般，但是不要忘記：東方甄選有57%的股份是由母公司新東方持有的，還有3%以上的股份由俞敏洪、孫東旭等管理層持有，流通盤僅有不足40%；也就是說大約四成的流通股由機構持有。對于一家中等市值的港股公司而言，這個比例很不低了！公允地說，機構持股當中有一小半是指數基金、ETF等被動投資，因為東方甄選被納入了多個港股及中概股指數；但是大部分還是主動型基金。東方甄選股價在2022年下半年至2023年初的暴漲過程，就是機構投資者不斷超配（乃至互相踩踏）的過程，大家都不想錯失“電商行業的最新大牛股”。

東方甄選吸引了各種各樣的機構投資者，例如截止2024年上半年，最大的單一機構股東是先鋒領航基金（因為它發行了大量指數基金）。但是中資機構作為一個整體的持股比例更高，例如中歐基金是第二大機構股東，富國、睿遠、南方東英、泰康資產（保險資產管理公司）的持股比例也均超過了0.5%。附帶說一句，第三大機構股東金瑞基金(Krane Fund Advisors)隸屬于中金公司旗下，算是中資離岸機構。

截止2024年上半年，重倉東方甄選的主要機構

另一個有代表性的指標是港股通持股比例：港股通投資者一度持有了東方甄選30%以上的股份，也就是說流通股當中有四分之三由內地投資者持有！最近幾個月，這個數字逐漸降低到了25%，但仍占據流通股的絕對多數。通過港股通賬戶持股的，既有大型正規機構，也有私募或游資，還有普通散戶，其具體比例難以拆分。不過無論怎么說，在東方甄選這支股票上虧錢的主要是內地投資者，這一點當無疑問。

中資機構在東方甄選機構股東中的占比如此之高，這一點并不令人意外，因為東方甄選是非常典型的“港A股”投資標的。所謂“港A股”，就是主要由內地機構和游資炒作、遵循“A股投資邏輯”而非傳統的港股邏輯的港股上市公司。電商MCN本身就是一個A股概念，在海外市場從未被追捧過。東方甄選及其母公司新東方的管理層，高度重視與內資機構的溝通，進行過深入而頻繁的投資者交流活動，向他們生動描繪了東方甄選電商業務的美好愿景。有必要強調一點：相信了這個美好愿景的不止中資，也有外資，但主要是中資；因為這個美好愿景更符合中資內地機構的一貫投資邏輯。

作為一個整體，內地機構投資者在2022年下半年還是在東方甄選上賺到了錢的——僅僅2022年第四季度（也就是內地機構全面重倉之后的第一個季度），東方甄選股價就上漲了一倍半，皆大歡喜。不過此后就開始了漫長的下跌之旅，僅在2023年三季度略有反彈，在此期間內地機構持股比例基本保持不變。等到董宇輝與孫東旭的矛盾集中暴露出來，機構投資者才感覺形勢不對。彼時彼刻，東方甄選股價已經跌回了2022年三季度末的水平，此后基本沒有反彈，流動性也變得相當薄弱，沒有留下什么出逃的機會。

東方甄選只是過去多年，無數只被內地機構（以及游資）炒到天上去、又因為地心引力而回歸原點的“港A股”之一。為了避免拉仇恨，其他例子在這里就不舉了，相信大家心里有數。其實，港股是一個非常不適合機構炒概念的市場：沒有漲跌停板制度，本土散戶群體太?。o人接盤），上市公司增發股份的自由度很高（供給無限）。如果說在A股炒概念是普通難度，在港股就是噩夢乃至地獄難度，只有深諳港股生存之道的老油條才能常在河邊走卻不濕鞋。坐在陸家嘴或金融街辦公室里企圖“爭奪港股定價權”的內地基金經理，畢竟還是嫩了一點。

“港A股”的出現和發展過程，恰恰對應著內地機構“爭奪港股定價權”的過程。在港股通全面開閘之后，市面上出現了一種觀點：海外投資者不愿意為中國優質資產支付高價，甚至人為壓低其價格，從而導致了港股（尤其是中小盤股）普遍低估。中資機構的任務是奪回定價權，讓中國優質資產回歸合理的價格。至于什么是合理的價格呢？最好的參照物是A股，那幾年恰好是A股小盤股滿天飛、概念股表現遠勝藍籌股的時候。在上述指導思想之下，來自內地的港股通基金經理并不覺得自己在“炒概念”，反而覺得自己在“促使優質資產回到合理價位”，堪稱理直氣壯、為國接盤。

結果我們都看到了。東方甄選不是第一個，也不會是最后一個。當大家都在同情俞敏洪的時候，好像很少有人關注在東方甄選上虧慘了的基金持有人。從港交所公布的數據粗略推算，從2022年四季度至今，內地機構投資者在東方甄選上面虧掉的錢最高可能接近100億港元，跟東方甄選現在的市值規模差不多?？紤]到東方甄選的業務走勢，這個虧損規模很可能將進一步擴大。不幸中的萬幸是東方甄選這個泡沫不曾被吹得更大，與歷史上最大規模的“港A股”慘劇還有距離。

但是，我相信這并不會妨礙內地機構和游資繼續“爭奪港股定價權”的熱情。用不了多長時間，他們就會掩埋好戰友的遺體，擦干身上的血跡，擦亮手中的鋼槍，再次開始向港股數以百計的老千上市公司送錢。（說明一下，東方甄選不是老千上市公司，俞敏洪等管理層還是認真想做好業務的，股價跌下來主要是基本面原因。我在這里指的主要是其他熱衷于跟內地機構勾兌騙錢的“港A股”公司。）