這幾年，金融圈成了眾矢之的。已經到了做空挨罵、做多也挨罵的地步——買國債都被批評“擾亂經濟”，讓人感到不可思議。

今年以來房市、股市的表現都不盡如人意，唯有國債一枝獨秀，連番大漲。以至于4月份央行喊話“不要炒國債”，可是依然沒有止住國債上漲的勢頭。

5月22日，30年期超長期特別國正式進入二級市場交易，“國債熱”達到高潮。連續暴漲，最大漲幅25%，兩次觸發臨時停牌。央媽也從喊話升級為采取行動。

7月1日，央行宣布將于近期面向部分一級交易商開展國債借入操作，并表示賣出國債操作正推進落地。央行明確表示要親自下場融券“做空國債”。這一非常舉措，可見形勢之激烈。

于是，照例有業內人士出來“政策解讀”，遂有了“瘋搶國債，也是對經濟的擾動”的暴論。民間腦補繼續加碼，往“中美金融戰”的陰謀論上扯。

但凡金融資產下跌，“做空中國”的帽子滿天飛，已經見怪不怪了。現在連“做多”也不行了嗎？

其實，“瘋搶國債”沒有什么陰謀，而是“資產荒”的極致表現。“資產荒”是當下很多經濟現象的解釋，甚至發行超長期國債本身，也有“資產荒”因素的影響。求解“資產荒”現象，是破解今天經濟困境的一把鑰匙。

5月份，央行發行超長期國債，一方面是為了滿足財政需求以及為市場注入流動性的宏觀調控，另一方面也是為了緩解商業銀行因“資產荒”造成凈息差降低的經營壓力。30年超長國債2.57%的發行利率，就是為大型國有銀行量身定做的“小灶”。

大型國有銀行的平均存款成本為1.85%左右，業務管理成本大概為生息資產的0.8%。兩項疊加，資產收益率的底線在2.7%左右。市面上的“資產荒”造成居民和企業的投資意愿下降，銀行存款激增。可是，銀行也找不到足夠的優質資產投，存多貸少的超額儲蓄大幅導致銀行的凈利差收益大減，成了放不出去的燙手錢。商業銀行的經營壓力陡增。這就需要央媽伸出慈愛的小手，拉“孩兒們”一把。

30年期國債發行利率是2.57%，基本滿足了大型國有銀行的資產收益率底線——名義上還差那么一丟丟，但是大型國有行買國債的管理費用低、不占資本金。2.57%的國債利率至少不虧，甚至略有點盈余。

因此，央行發行超長期國債，就是為國有大行定制的無風險資產。之所以說是為國有大行量身定制的，是因為股份制銀行的收儲成本、業務管理成本都比較高，資產收益率底線要達到3%以上。超長期國債的2.57%沒有照顧這些“小伙伴”。國有大行吃肉，股份制銀行最多喝點湯，其他的金融機構只能眼饞一下。

可是，這樣親疏有別的精準安排在一級市場的發行階段是有效，但在二級市場就不靈了。“資產荒”雨露均沾，金融機構都是有錢不知道往哪兒投，都缺優質資產固守筑底。一級市場吃不到長期國債的肉，更得在二級市場瘋搶。這一搶，就造成了國債價格的暴漲。

債券和股票不同，股票是越買越貴，債券是越買實際收益率越低——因為債券每次上漲都相當于預支了未來的利息收益。所以，國債成了單邊的多頭市，國債的實際收益率大幅下降。這就惹惱了央媽。這幫“熊孩子”不聽招呼的搞法，不是砸場子嗎？

國債的實際收益率是市場無風險利率的標桿，要是跌得不成樣子，會波及整個利率體系。間接也會影響到匯率——中美之間的利率差擴大，的確會加劇資金外流。所謂“中美金融戰”的陰謀論就是這么來的。

不過，本輪中美之間的資金流動，起決定作用的是其他宏觀因素而不是美聯儲加息、中國降息的利差擴大。讓央行煩惱的真正原因，我們金融系統的利率水平是政策主導的，如果和市場實際利率嚴重背離，會影響政策的權威性。這是關乎金融主導權的大事——政策可以給，但市場不可以要，更不能“倒逼”。因此，央行做出了“我要下場做空”的強硬表態，政策解釋家們順勢扣上一頂“擾動經濟”的大帽子。

可是，解釋家們顯然用力過猛了。經濟哪有靜止的，“動”是必然的。至于說“擾動”，那是言重了。金融市場熙熙攘攘皆為利來，誰吃飽了撐的，故意和央媽置氣？“擾動”總有不得不“擾”的理由。沒有人“惡意做多”國債，無非是“資產荒”壓力之下的不得已罷。從居民到企業再到金融機構，上上下下都是有錢也沒處投的“拔劍四顧心茫然”。即便央媽精心設計的長期國債，也免不了被“擾動”了。

這場國債風波，直接影響有限，卻凸顯了“資產荒”對金融體系造成的內傷。央媽是真難，為“資產荒”出手發過債，卻因“資產荒”受到了意外的政策干擾，最后不得不用“親自下場做空”的非常舉措打補丁。這是難為了央行，難就難在左右為難。動作幅度稍微大點，就遭到了市場的反噬。

其實，“資產荒”對央媽施策的干擾遠不止區區的國債風波。很多宏觀的貨幣政策，都受到了“資產荒”的干擾。

比如，“貨幣政策救市派”期望央媽相仿美聯儲搞QE，親自下場收資產。可是，“資產荒”擺在眼前，央媽能不慎重嗎？A股沒有納斯達克，債市里唱主角的地方債是泥菩薩過江。央媽QE誰，誰就解套了，可央媽找誰解套呢？QE也要算賬，不是白送錢。

再如，大幅降息增加流動性，央媽也得考慮資產荒的現實情況。大面積的“資產荒”是資源錯配，造成資源錯配的機制不糾正，就算大幅降息能增加流動性，只會加劇錯配。造更多沒人買的房子、沒車跑的高速、沒客流的高鐵，經濟就會好？顯然是不可能的。

而且，造成“資產荒”的資源錯配機制得不到糾正，大幅降息也解決不了流動性問題。日本央行從1999年就實施0利率，期間甚至還搞過負利率，解決流動性不足的問題嗎？如果不是這次日元借著美聯儲暴力之勢大幅貶值，再搞10年0利率也不會有多大效果。

不要想象央媽打開貨幣的水龍頭，就有源頭活水來。造成資產荒的錯配機制，挫傷了市場預期和信心，這不是印點錢就能修復的。天量的M2都推不動M1，說明中國經濟缺的不是錢，缺的是把“死錢”盤活、轉化為優質資產的市場信心。這已經超出了貨幣政策范疇。

金融可以創造貨幣，但是不能憑空創造優質資產。巧婦難為無米之炊。缺了優質資產的“米”，單有貨幣的“水”，是做不出飯的。

我們的金融體系的確存在很多問題，但是資源錯配導致資產荒的“鍋”，不該金融系統背，央媽也不是破解資產荒困境的“解鈴人”。央行的政策動作受制于“資產荒”難以施展，商業銀行等金融機構就更指望不上了。

總而言之，金融系統上上下下都困在了“資產荒”里，左右為難、進退失據。不要說放水救市，能把凈息差減少的缺口補上就不錯了。造成“資產荒”的資源錯配問題不解決，市場信心不恢復，貨幣政策也好，金融政策也罷，都很難傳導到實體經濟。所以，不要責怪央媽了。央媽不是不盡力，而是有力使不上。也不要給金融機構亂扣帽子，自顧不暇，哪有“擾亂經濟”的余力？

為今之計，只有斷了資源錯配的病根，制止資產泡沫化的趨勢，從而修復市場信心，釋放優質資產。這才是“資產荒”的正解。

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