做WPS的用戶，已經好多年了。從開始的微軟office備用品，到近幾年的完全替代，WPS的使用體驗越來越好了。在這個前提下，開始關注金山辦公這家上市公司。

金山辦公脫胎于金山軟件，后者集游戲、云、辦公軟件等產品于一體，為港股上市公司，金山辦公則聚焦于辦公領域，主打產品包括WPS Office、金山文檔等，2019年11月在A股科創板上市。

從股權關系上看，金山軟件持有金山辦公51.63%的股份，為公司控股股東。就金山軟件而言，雷軍以22.57%的投票權（自持15.61%，協同6.96%）為公司實際控制人，也是公司董事長，騰訊作為戰略投資人持有7.82%的股權。

2023年，金山辦公實現營收45.56億元，同比增長17.27%，2017-2023年復合增速34.98%；歸母凈利潤13.18億元，同比增長17.92%，2017-2023年復合增速35.35%。

2023年末，公司主要產品（WPS和金山詞霸，不包括金山文檔）月度活躍設備數為5.98 億，其中，移動設備數3.3億；年度付費個人用戶數3549萬人，同比增長18.43%，個人客戶營收占比58.23%；累計服務頭部政企客戶1.7萬余家；累計覆蓋985/211院校超過130家。

在辦公領域，微軟是毫無爭議的霸主。辦公軟件是典型的網絡效應產品，強者恒強，當用戶習慣了微軟Office，轉換成本非常大，且會吸引更多的用戶使用微軟Office，行業第二名和后面的第N名幾乎就沒有生存空間。參考微信對其他同類型社交產品的碾壓，便可體會一二。

就WPS的突圍之路來看，也是一波三折、步履維艱，甚至一度陷入“賣公司”絕境。

WPS有一個好的起點，1990年國內市場份額一度高達90%，但那個時候國內電腦用戶少得可憐，這個90%也只具有宣傳意義。1994年，微軟Office產品進入中國，通過windows與Office的融合銷售快速占領市場，1996年前后，WPS便一敗涂地，后續靠北京市政府的訂單維持生機，并相繼發展了金山詞霸、金山毒霸、游戲業務、電商業務（卓越網，后來賣掉）等為主業輸血。2007年10月，金山軟件在港股上市，當時，游戲業務營收占比近70%，其次是金山毒霸，WPS仍在苦苦掙扎，看不到希望。

2007年12月，雷軍離開金山，轉型做天使投資人，更是為金山發展前景蒙上一層陰影。之后，受免費殺毒軟件普及影響，金山毒霸的營收節節敗退，2010年，被公司給予厚望的網絡游戲《劍網3》也不及預期，營收大幅縮水，公司前期積累的問題集中爆發。

站在2010年審視幾大業務線，的確讓人灰心：游戲業務波動劇烈，殺毒軟件免費化是大勢所趨，金山詞霸早已走下坡路，WPS依舊看不到希望。金山公司被悲觀的預期籠罩，公司管理層也因空降高管陷入激烈內斗和人事動蕩，員工出走成為一時常態。

回顧這段時期，面對互聯網蓬勃發展的大環境，金山明顯掉隊了。如雷軍后來所述，這段時間的金山雖然很勤奮，但很像在鹽堿地里種莊稼，總是在逆風飛行。

轉機發生在2011年，為避免公司被賣掉的命運，已經創立小米的雷軍重新回到金山擔任董事長。據《生生不息》一書介紹，雷軍回歸的同時，金山股權結構發生了重大改變，為后續大刀闊斧的變革奠定基礎。

具體是，騰訊分別從求伯君和張旋龍兩位創始人手里收購9.79%和5.88%的股權，成為第一大股東；同時，求伯君和張旋龍將剩余股權的法律效力全權委托給雷軍，使雷軍以22.89%的投票權比例成為公司實際控制人。

雷軍回歸后，迅速剝離無關業務，將資源向WPS、網絡游戲和金山毒霸（獵豹移動的前身）三大核心業務聚焦。同時，包產到戶，將事業部子公司化，推進高管持股，并鼓勵子公司單獨上市，理順激勵機制；業務方向上，則開始全面擁抱移動互聯網，并積極布局云業務。

在2011年之前，金山辦公對于進軍移動一直舉棋不定，因為手機屏幕并不適合辦公，雷軍入主后，開始力推移動化轉型。事后看，由于占領市場空白（微軟3年后才上線移動端）且順應大趨勢，移動版WPS一推出就取得巨大成功。一年之后的2012年底，WPS移動版用戶量已達3000萬。在這個過程中，金山辦公的企業文化逐步融入移動互聯網大潮。

與此同時，2010年10月起，我國開始大力推動政府機關軟件正版化，WPS的政務訂單和企業訂單也步入發展快車道。

2013年11月，金山辦公完成A輪融資5 000萬美元，全部用于研發投入。有了外部投資者的加持，金山辦公在投入上沒了后顧之憂，決策機制也更加市場化。這段時間，借助手機預裝渠道，WPS一直保持著快速的擴張。到2014年年底，WPS移動版的全球累計下載量已經超過了3億，月活超過6000萬，其中超過40%的用戶來自海外。

2013-2014年間，WPS的“基礎功能免費、增值服務收費”的商業模式逐步清晰；2015-2016年間，WPS開始布局云辦公和云協作辦公。2016年11月，WPS安卓版月活用戶首次突破1億，之后繼續保持著高速增長。2018年，公司召開云&AI未來辦公大會，提出“云、多屏、內容、AI”發展戰略，發展方向基本成型。

截至2018年12月，金山辦公主要產品的月度活躍用戶數超過3.1億，其中60%分布在移動端，付費用戶占比1.6%（481萬人）；2023年末，月度活躍設備數達到5.98億，較2018年末實現翻倍增長。

站在當下看未來，金山辦公的競爭壁壘和發展空間體現在以下幾個方面：

一是用戶規模龐大，且付費用戶滲透遠未飽和。2023年末，金山辦公月度活躍設備數達到5.98億，其中，PC端月活設備數2.65億，而國內辦公用戶數在7億左右，仍有較大提升空間。辦公軟件具有典型的網絡效應，龐大的用戶基礎本身就是巨大的競爭壁壘，云服務的廣泛應用，進一步強化了用戶粘性。當用戶大量文件存儲云端后，更換產品的難度會越來越大。

當前，國內辦公軟件領域，微軟和WPS兩強爭霸，WPS既可兼容微軟Office，又具有很多特色功能，產品力強，且占據地利優勢，份額有望持續提升。

用戶基礎提升的同時，付費用戶比例也有提升空間。2023年，WPS個人付費用戶3549萬人，PC端付費率13.14%，相比微軟PC端25%的付費率，仍有較大提升空間。

當前，WPS為付費大會員提供了260余項權益，涵蓋云空間、圖片處理、表格處理、PDF處理、AI、模板素材、獨立功能、文庫等權益，轉化觸點非常多。對于未付費基礎用戶來說，只要深度使用WPS，成為付費用戶是遲早的事。

二是正版化、國產化驅動下，國內機構客戶滲透率仍有較大空間。近年來，隨著自主安全可控意識明顯提升，應用軟件的正版化、國產化快速推進。尤其在國家信創戰略加持下，WPS作為擁有自主產權的國產辦公軟件龍頭，在中央及省級政府機關、央企中的覆蓋率超過95%，占據絕對優勢地位，未來會繼續向鄉縣機關和民營企業加速滲透。相比之下，微軟Office則在跨國企業中國分部、國內有出海業務的企業中占據優勢地位。

在2023年股權激勵計劃中，金山辦公首次將機構訂閱業務收入增速納入考核指標，要求2023-2025年復合增速不低于25%，表明公司對機構業務增長充滿信心。

在國產辦公領域，WPS已建立起較強的生態競爭壁壘，為拓展機構客戶奠定堅實基礎。據年報披露，當前金山辦公已累計和300余家國內辦公生態伙伴完成產品適配，與龍芯、飛騰、鯤鵬、統信、麒麟、長城等基礎廠商緊密合作，產品適配涵蓋協同辦公、輸入法、郵件、語音識別等多個領域，形成完整的解決方案。

三是云辦公、協作辦公、AI辦公等的興起，有望持續提升WPS的產品價值和付費轉化率。現階段，WPS的付費轉化點以PDF功能、云文檔（跨設備同步、協作辦公）等為主，AI功能則有望成為下一個重要的付費轉化點，推動WPS付費用戶數和ARPU值（每用戶平均收入）的繼續提升。

在AI領域，WPS選擇接入百度、MiniMax、智譜 AI、阿里、科大訊飛等外部大模型，并自研小模型為大模型分流，基于token用量付費，不必承擔龐大的算力成本，也不存在卷入百模大戰的風險。

當前，WPS AI已上線“幫我讀”（輔助閱讀、重點秒速提煉）、“幫我改”（縮寫、擴寫、風格轉換等）、“幫我寫”（快速起草提綱）、“AI排版”、“全文總結”、“AI寫公式”（excel功能）、“一鍵生成PPT”等功能，相比微軟Office的AI功能，WPS在中文環境下效果更優，且功能點更加細化、接地氣，有望成為重要的付費轉化點。

綜上，從競爭壁壘、發展空間等方面綜合考慮，金山辦公無疑是一家好公司。找到了好公司，接下來就是耐心等待好價格，然后，就是長期持有，靜待花開。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言