文：海川；編輯：木心

6月11日，納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川”）提交了第二輪回復函，納百川擬在深交所創業板上市，保薦機構浙商證券股份有限公司。

此次上市，納百川計劃發行股份數量不超過2791.74萬股，本次發行前總股本為 8375.22 萬股，發行完成后公開發行股數占發行后總股本的比例不低于25%。此外，公司擬募集資金8.29億元，用于募投項目及補充流動資金。根據募資規模計算，納百川此次IPO估值約33億元。公司2022年和2023年扣非后歸母凈利潤為1.11億元和0.89億元，對應PE分別為29.7倍、37倍。公司招股書中提到的可比公司中，三花智控市盈率27倍，銀輪股份18倍，方盛股份市盈率13.8?？梢?，納百川發行估值遠遠高于當前二級市場平均水平，存在較大估值泡沫。

現金流緊張，負債率高企

招股書顯示，2021年-2023年，納百川營業收入分別為5.20億元、10.31億元和11.36億元，扣非后歸母凈利潤分別為3830萬元、1.11億元和8926萬元，值得注意的是，2023年公司營收增長超過10%，但凈利潤反而下滑19.7%，出現增收減利的怪現象。

招股書顯示，納百川的首頁收入主要來自旗下各控股子公司，其中主要是馬鞍山納百川熱交換器有限公司

企查查顯示，2022年，該公司營收4.7億元，凈利潤4352萬元。但是，招股書披露數據顯示，2023年，該公司營收為5.67億元，比2022年增長21%，但凈利潤只有4297萬元，同比略微下滑。

此外，納百川（滁州）新能源科技有限公司營收只有3358萬元，納百川（泰順）新能源有限公司2023年營收僅16萬元，納百川（上海）環?？萍加邢薰?023年凈資產141萬元，當年凈虧損163萬元，沒有披露營收數據；納百川（眉山）新能源科技有限公司2023年6月剛成立，尚沒有開展業務。

招股書顯示，納百川主要產品為各式電池液冷板、燃油車熱管理部件和電池箱體，其中電池液冷板是公司收入主要來源，2023年占比超過85%，其次是燃油車熱管理部件，2023年收入占比12.62%。

報告期內，納百川公司營收增長較快，但相當比例的銷售收入沒有立刻回款。截至2021年末、2022年末、2023年末，納百川公司應收賬款賬面余額分別為人民幣2.61億元、3.4億元和 4.03億元，分別占各期營收規模的50%、33%、 35%。這意味著，雖然納百川營收增速較快，但賣出去的產品確認了收入后，并沒有全部完成回款，且未回款比例保持在較高水平，這對其現金流形成較大壓力。

招股書顯示，2021年-2023年，納百川經營活動產生的現金流量凈額分別為-4804萬元、2049萬元、1.11億元，與各期凈利潤的差額分別為-9633萬元、-9283萬元、1270萬元。

從招股書看，納百川的經營性現金流比較糟糕。2023年經營活動產生的現金流量凈額雖然首次超過當期凈利潤，但審計報告顯示，這是通過多種途徑湊出來的。例如，截至2023年末，公司“收回票據等保證金”6070萬元，而此前兩年該項為0；為了解決開具銀行承兌匯票的抵押問題，2023年，納百川更多地采取了固定資產抵押的方式，當年通過固定資產抵押獲得銀行借款或抵押給銀行開具銀行承兌匯票的余額為2.77億元；2022年，公司通過固定資產和在建工程獲得銀行借款或抵押給銀行開具銀行承兌匯票的余額為1.4億元，一年內增加了1.3億元。抵押方式的變化讓納百川釋放出了較多現金流，從而讓經營性現金流獲得了短暫性的改善。

此外，納百川2023年收到政府補助3873萬元，遠超2022年的671萬元。其次，2023年，納百川支付票據等保證金2467萬元，比2022年的6796萬元減少了4329萬元。這些措施都改善了公司的現金流狀況。

但硬幣的另一面是，納百川維持了龐大的應付賬款和應付票據規模。截至2023年末，應付銀行承兌票據為3.23億元，比2022年減少5000萬元；應付賬款余額為3.1億元，比2022年增加4300萬元。

審計報告顯示，納百川截至2023年末的短期借款約1.25億元，一年內到期的長期借款2540萬元，以及長期借款9374萬元，合計短長期貸款2.44億元。值得注意的是，納百川為了獲得貸款或現金流，幾乎窮盡了所有融資手段， 包括將應收票據質押給銀行開具承兌匯票，將應收款項質押給銀行，股東資產抵押給銀行開具銀行承兌匯票，甚至將無形資產抵押（比如公司信用證）抵押給銀行貸款。截至2023年末，納百川合并資產負債率為65%，處于較高水平，也高于大部分可比公司。

收購資產反悔損失2000多萬

招股書顯示，納百川曾向湖北天目谷投資有限公司支付2209萬元資產收購款，但因為公司違約不再收購導致無法收回，最終通過訴訟程序僅收回91萬元。

招股材料顯示，2018年 6 月 25 日，納百川與陳榮賢、武漢天高熔接股份有限公司簽訂了《土地、建筑物 及資產轉讓協議書》，約定由公司以股權收購方式受讓武漢天高熔接股份有限公司沌口全力五路 108 號(武漢經濟技術開發區 4W1 地塊)土地使用權(不動產權證為鄂(2018)武漢市經開不動產權第 1637 號)及廠房，轉讓價款為 7700萬元。截至2019 年 4 月，公司支付資產轉讓款 2300萬元，由武漢天高熔接股份有限公司實際控制人控制的公司湖北天目谷投資有限公司收取相關款項。

2019 年 5 月，納百川就款項支付進度及轉讓標的物被武漢天高熔接股份有限公司私自抵押事項與武漢天高熔接股份有限公司產生糾紛，納百川決定解除資產轉讓協議，并要求武漢天高熔接退還預收的2300萬云，但被拒絕。2020年7月，納百川提起訴訟，12月武漢經濟技術開發區人民法院判決駁回公司的訴訟請求。納百川隨后上訴，2021年12月，法院終審判決納百川承擔房屋實際占用費、房屋過戶損失及延期支付資產款違約金共計 2208.66 萬元，武漢天高熔接向納百川返還轉讓款 91.34 萬元。

不過，納百川所謂武漢天高熔接私自抵押標的資產的借口是不成立的。因為，根據武漢天高熔接在新三板的公告，2018年5月11日，武漢天高熔接用關聯方湖北天目谷投資有限公司的土地和房產作為抵押擔保，向光大銀行貸款1100萬元，2017年，湖北天目谷也存在抵押貸款事項。納百川與武漢天高2018年6月底簽署協議，不可能不知道上述抵押事項。

實際上，納百川反悔的真正原因是公司2019年突然決定將主要資產及人員搬遷至安徽馬鞍山，因此在武漢斥資購買土地及廠房就沒有必要。

而安徽當地為了吸引納百川搬遷，給出了大量優惠政策，其中2021年-2023年僅政府補助合計就高達5246萬元，此外，報告期納百川收到的出口退稅返還款合計3417萬元。這意味著，過去三年，納百川合計收到政府各種補助和退稅款8663萬元，約為過去三年公司累計凈利潤的33%。

如果扣除各種補貼，納百川的實際財務數據會比較難看。

兩名代收付款員工疑似為關聯方？

從招股材料看，納百川是一家比較典型的家族公司，陳榮賢為公司的控股股東，陳榮賢、張麗琴、陳超鵬余為公司的實際控制人。陳榮賢和張麗琴系夫妻關系，陳超鵬余系陳榮賢與張麗琴之子。陳榮賢、 張麗琴、陳超鵬余直接持有和間接控制公司合計 55.58%股份。此外，陳榮賢的兄弟陳榮波、張麗琴的兄弟張傳建均為公司的創始股東。

招股書顯示，納百川存在內控混亂現象。2021 年至 2022 年，納百川存在通過個人賬戶、未入賬現金收取部分廢料銷售款及零星貨款、支付經營相關成本費用的情況，2021 年度至2022年度，發行人通過個人賬戶、未入賬現金收取款項合計分別為131.55 萬元和91.81 萬元，支付經營相關成本費用 306.03 萬元和 101.81 萬元。

涉及到的公司員工包括實際控制人張麗琴；銷售部員工張×霞；馬鞍山納百川生產部員工曾×媚；馬鞍山納百川總經理葉茂華。

回復函稱，報告期內，公司通過個人卡收款系通過葉茂華的個人賬戶收取部分廢料銷售款及通過曾×媚的個人賬戶收取零星貨款，相關款項最終歸集至張×霞的個人賬戶；通過個人卡付款系通過張麗琴、張×霞、曾×媚的個人賬戶墊付員工薪酬及其他成本費用等，資金來源主要系上述通過個人賬戶收取的廢料銷售款、零星貨款及實際控制人匯入的資金等。

從招股書看，涉及上述利用個人卡收款和付款的包括實際控制人和核心高管，葉茂華是公司核心技術人員之一，2015 年 8 月至 2019 年3 月任納百川有限采購經理、副總經理；2019 年 3 月至今，任馬鞍山納百川總經理。

回復函沒有披露張×霞與曾×媚的詳細信息，僅表示兩人分別在2021年5月和7月離職。不過，招股書顯示，納百川股份董事、掌控銷售部的總經理宋其敏的配偶叫張旭霞，上述披露中的銷售部員工張×霞是否是宋其敏的配偶張旭霞呢，還是僅僅只是巧合？宋其敏在納百川中的地位非常重要，2023年，其薪酬155萬元，是董監高中薪酬最高的。

除了這個巧合外，另一個馬鞍山納百川生產部員工曾×媚也和公司實際控制人的關聯人“撞車”。根據招股書，納百川曾向實際控制人陳榮賢、張麗琴，以及關聯方張傳建、陳榮波、曾秀媚拆入資金。其中，2021年，曾秀媚向公司出借200萬元，并收取了22萬元的利息。

不過，納百川在招股書及回復函中，對曾秀媚的真實身份未作披露，僅僅表示曾秀媚為關聯方。但在審計報告中，會計師給出了明確說明：曾秀媚為曾秀珠之姐妹，而曾秀珠為納百川創始人之一張傳建的配偶。張傳建則是陳榮賢配偶張麗琴的兄弟。新經濟IPO注意到，納百川在招股書及回復函中披露了所有親戚關聯人的身份信息，但唯獨漏掉了曾秀媚，原因是什么？

從下方關系圖可以看出，在納百川動用實際控制人配偶及高管個人銀行卡收取銷售款及對外支付員工薪酬、代付成本費用上，存在著信息披露嚴重不透明的問題，其中，張×霞與曾×媚兩人的真實身份至關重要，他們到底是普通員工還是公司實際控制人或高管的密切關聯方？綜合招股材料看，這兩個人的姓名與另外兩名關聯人高度一致，納百川有必要做出詳細披露，這是巧合還是身份重合？如果是身份重合，納百川隱瞞不披露的原因何在？

股東李晶為誰代持？

招股書顯示，納百川還存在神秘股東以較低價格入股問題。溫州納百川科技開發合伙企業（有限合伙）為納百川的員工持股平臺，截至本招股說明書簽署日，納百川科技持有公司 1014.86 萬股，持股比例12.12%。值得注意的是，納百川科技合伙人中，李學榮、李晶、張麗云、婁益桓未在發行人處任職。其中， 李晶出資來源系由發行人實際控制人陳榮賢提供借款，約定不晚于 2025 年 12 月 31 日歸還。

招股書顯示，2019 年 9- 11月，陳榮賢將其持有的納百川科技 10.3%合伙份額轉讓給李學榮、張麗云、李晶、婁益桓，折算對應公司股權價格為 1.45 元/股。其中，李晶認繳出資額62.08萬元，出資比例為3.1%，按價格計算實際出資額為90萬元。

招股書稱，上述轉讓價格為2019年末公司市凈率的 1.99 倍。按彼時7000萬注冊資本計算，納百川的估值約10150萬元。2021年9月，納百川增加注冊資本至7370萬元，價格為14.29 元/注冊資本，對應公司估值約10.53億元；2021年10月，納百川第四次增資至8375.22萬元，價格為14.93元/注冊資本，對應公司估值約12.5億元；而在2023年提交招股書時，納百川的估值飆升至33億元。

因此，納百川科技持有公司12.12%的股份價值約4億元。李學榮、張麗云、李晶、婁益桓四人所持有的股份對應價值分別約1800萬元、1240萬元、770萬元和316萬元。

李學榮、張麗云、李晶、婁益桓四人所持有的股份對應價值分別約1800萬元、1240萬元、770萬元和316萬元。

招股書顯示，李學榮為實控人之一張麗琴姐妹張玉琴的配偶，同時，李學榮于 2011 年 10 月起在發行人處工作，擔任車間主任，后于 2021 年 10 月從發行人處離職。

張麗云為實控人張麗琴的妹妹。招股書稱，張麗云曾經在發行人資金周轉緊張時幫助發行人獲得銀行信貸資金支持。因此，接受其作為納百川科技的有限合伙人。張麗云擔任安徽盛久鼎汽車配件有限公司監事職務，該公司在報告期內與發行人未發生交易。

招股書顯示，張麗云與倪洪貴從事汽車配件生意，早年在浙江溫州瑞安。2021年3月，兩人控制的安徽盛久鼎汽車配件有限公司計劃在安徽蕭縣投資建設年產30萬只駕駛室翻轉油缸總成項目。從上述信息看，張麗云并非銀行金融業人士，為何能夠幫助納百川獲得銀行貸款呢？招股書并沒有說明張麗云為納百川獲得銀行貸款所做的具體工作。如果納百川無法通過自行申請獲得銀行貸款，張麗云又是如何做到的？如果納百川不是通過公開正常途徑獲取銀行貸款，那么給予張麗云的股份是否涉及代持或利益輸送？

招股書顯示，納百川前幾年的銀行貸款分別來自安徽馬鞍山農村商業銀行（2019年5月5000萬元；2019年10月1億元）、華夏銀行溫州瑞安支行（2019年6月5000萬元；2021年4月7000萬元）、中國民生銀行溫州分行（2023年8月5000萬元）、中信銀行溫州瑞安支行（2020年11月1200萬元）等。從納百川的發展歷史看，2019年公司從武漢搬遷至安徽時對資金的需求較大（例如2018年支付資產購買款；2019年整體搬遷），那么，納百川從安徽馬鞍山農商行或華夏銀行溫州瑞安支行獲得上述貸款過程中，是否有張麗云的貢獻？

另一名持股平臺參與者李晶的身份也存在諸多疑點。納百川稱，李晶家庭成員為汽車行業資深專家，從業經驗豐富，曾對發行人早期的生產、研發提供指導，對發行人經營戰略及業務發展做出了一定貢獻。因李晶家庭對發行人做出的貢獻并結合其入股意愿，接受其作為納百川科技的有限合伙人。

但是，這個說法經不起推敲。既然李晶家庭成員為汽車行業資深專家，且為納百川早期提供了技術研發指導，為何不以本人身份持有納百川科技的股份，該專家不愿意用本人身份、而是選擇讓家人代持的真實原因是什么？李晶所持股份并未實際出資，而是由納百川實控人陳榮賢提供90萬元借款，4年內獲利高達1800萬元。李晶背后的神秘專家到底為納百川做了什么貢獻呢？無論是招股書還是回復函都沒有對此做出說明。這些疑問恐怕很難用一句“資深專家”糊弄過去。

進一步說，根據IPO股東穿透核查相關規定，保薦機構必須核實IPO公司是否存在違規入股、證監系統人員入股等情況；尤其對股份代持以及股東適格性等問題更要核實清楚，做出詳盡披露。例如，禁止成為股東的人員包括公務員、黨政干部、證券監管機構人員及其父母、配偶、子女等；證券公司從業人員；限制成為股東的人員包括國企領導及其配偶、子女或特定關系人；銀行工作人員、國企員工、事業單位聘用人員等。

在李晶的上述持股情況中，納百川沒有披露李晶代持股份的真實所有人，而保薦人、會計師及律所對此均視而不見，不是很奇怪嗎？