文：海川；編輯：木心

6月13日，新恒匯電子在創(chuàng)業(yè)板提交更新財務數(shù)據(jù)。新恒匯電子2022年6月遞交招股書，期間歷經(jīng)兩輪問詢，過會一年多仍未獲準注冊。根據(jù)招股書， 新恒匯電子此次IPO擬發(fā)行不超過5989萬股，占發(fā)行后公司股份總數(shù)的比例不低于 25%，募資金額5.19億元，發(fā)行市值約21億元。

2019年-2023年，新恒匯電子營收分別為4.14億元、3.88億元、5.48億元、6.84億元、7.67億元，歸母扣非后凈利潤分別為7140萬元、4532萬元、8172萬元、10395萬元、14855萬元。

值得注意的是，新恒匯電子在招股書中披露的2021年的歸母扣非后凈利潤為8171.81萬元，但在回復函更新后的財務數(shù)據(jù)中，2021年的歸母扣非后凈利潤變成了8168.43萬元，公司沒有解釋差異原因為何。對于嚴肅的財務報表來說，如此馬虎還是不應該的。

招股書顯示，新恒匯電子的主要業(yè)務包括智能卡業(yè)務、蝕刻引線框架業(yè)務以及物聯(lián)網(wǎng) eSIM 芯片封測業(yè)務。其中智能卡業(yè)務是公司的傳統(tǒng)核心業(yè)務，也是公司收入與利潤的主要來源。

2019年-2023年，新恒匯電子智能卡業(yè)務實現(xiàn)的銷售收入分別為4.10億元、3.73億元、4.12億元、5.62億元、5.83億元，占總營收比例分別為100%、97.91%、77.44%、84.45%、78.35%。智能卡業(yè)務包括柔性引線框架、智能卡模塊以及封測服務三項，其中智能卡模塊占比超過50%，為收入最大貢獻業(yè)務；其次為柔性引線框架，營收占比20%左右。

蝕刻引線框架2021年-2023年收入分別為9241萬元、7741萬元和1.27億元，營收占比約17%，為第二大收入來源。

一、吹牛技術“開創(chuàng)性”，交易所無情打臉

從產(chǎn)業(yè)鏈所處位置看，新恒匯電子處于智能卡產(chǎn)業(yè)鏈的中游，主要為產(chǎn)業(yè)鏈上游的安全芯片設計企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈下游的智能卡廠商提供關鍵封裝材料柔性引線框架產(chǎn)品及智能卡模塊封測服務。其中，上游安全芯片廠商中電華大和紫光同芯為公司的主要客戶之一。

招股書顯示，全球柔性引線框架的市場格局相對成熟，主要供應商為法國Linxens、新恒匯電子以及韓國LG Innotek，韓國LG Innotek主要面向韓國本地市場，境外市場主要被法國Linxens所壟斷。

最近三年，新恒匯電子柔性引線框架產(chǎn)能分別為21.72億顆、24.06億顆、24.06億顆，產(chǎn)量分別為17.21億顆、15.97億顆、22.67億顆；智能卡模塊封測產(chǎn)能分別為11.22億顆、15.81億顆、20.15億顆，產(chǎn)量分別為8.44億顆、11.27億顆、15.28億顆。

新恒匯電子的最大競爭對手法國Linxens（2018年被紫光集團收購）2019年產(chǎn)能86億件。Linxens官網(wǎng)介紹稱，位于上海的子公司智能卡模塊產(chǎn)能為12億顆；位于天津的工廠inlay嵌體產(chǎn)能1.44億片，模塊13億顆。

由于智能卡市場競爭激烈，且在紫光集團收購法國Linxens后，新恒匯電子對于紫光同芯的業(yè)務依賴面臨重大風險。2019年，新恒匯電子開始研發(fā)較為高端的蝕刻引線框架產(chǎn)品，進入 QFN/DFN封裝材料領域。截至2021年末，公司蝕刻引線框架產(chǎn)能約120萬條。中國臺灣廠商長華科技2020年月產(chǎn)能約400萬條，年產(chǎn)能約4800萬條；康強電子截至2022年9月，每月蝕刻引線框架產(chǎn)能為300萬條（董秘披露數(shù)據(jù)），年產(chǎn)能約4200萬條。此外，康強電子2023年年報顯示，公司去年11月已經(jīng)牽頭完成極大規(guī)模集成電路先進封裝用引線框架及關鍵裝備研發(fā)項目，項目產(chǎn)品已通過第三方檢測，公司計劃建一條年產(chǎn)100億只高精密PRP蝕刻引線框架的生產(chǎn)線。相比之下，新恒匯電子的蝕刻引線框架產(chǎn)能較低，截至2023年末，其年產(chǎn)能不到2000萬條，在市場競爭中處于后排。

值得注意的是，新恒匯電子在招股書中曾自夸 “開創(chuàng)性地研發(fā)成功了卷式無掩膜激光直寫曝光（LDI）技術” ，結果遭到深交所問詢，要求給出具體依據(jù)，并要求回答這一說法“是否會誤導投資者”？

收到問詢后，新恒匯電子立刻調(diào)整措辭，將上述“開創(chuàng)性”吹牛說法改成 “發(fā)行人通過自主技術攻關，掌握了卷式無掩膜激光直寫曝光（LDI）生產(chǎn)技術”。

可見，新恒匯電子明明知道上述技術達不到“開創(chuàng)性”的水平，為了吹噓公司的科技水平，強行注水，說明其缺乏基本誠信。

二、未上市實控人已籌劃頂格減持

2021 年至 2023 年，新恒匯電子前五大客戶的收入金額分別為 24697.42 萬元、 37980.72 萬元和 35944.05 萬元，占營業(yè)收入的比例分別為 45.07%、55.54% 和 46.88%。同期，公司對第一大客戶紫光同芯的銷售收入分別為 8047.72 萬元、14855萬元、13552萬元，其中智能卡模塊收入占比超過93%。

值得注意的是，2018年紫光集團收購法國 Linxens，并于 2019 年開始進行整合。2020年，新恒匯電子對紫光同芯的銷售收入同比下滑48%，其中柔性引線框架業(yè)務收入和智能卡模塊業(yè)務收入分別下降 74.20%和 39.50%，對其經(jīng)營業(yè)績影響較大。

紫光同芯削減新恒匯電子采購規(guī)模的同時，加大了對關聯(lián)方Linxens的采購力度。紫光國微2020-2023年年報顯示，公司向關聯(lián)方立聯(lián)信（上海）微電子科技有限公司（2023年6月之前名稱為“上海伊諾爾信息電子有限公司”）采購產(chǎn)品加工服務金額分別為9409萬元、3466萬元、3350萬元和11202萬元，增長較快。立聯(lián)信（上海）是紫光國微收購的法國Linxens集團旗下的智能卡封測工廠，2021年和2022年由于疫情停工原因，立聯(lián)信（上海）產(chǎn)能下滑較多，但2023年已恢復正常，且交易金額超過了2020年。

此外，2022年7月，紫光集團破產(chǎn)重整后，智廣芯出資 549 億元受讓紫光集團 100%股權并取得紫光國微控制權，新的實際控制人入駐后，更換了原有管理團隊，并加強了內(nèi)控管理，這可能進一步?jīng)_擊新恒匯電子對紫光同芯的銷售。畢竟，立聯(lián)信公司在國內(nèi)外都擁有充足的智能卡模塊產(chǎn)能，未來紫光集團旗下公司只會優(yōu)先采購關聯(lián)方產(chǎn)品和服務，同時減少對新恒匯電子的產(chǎn)品采購。

新經(jīng)濟IPO注意到，新恒匯電子過往能獲得紫光同芯較大的采購份額，一個原因是疫情期間立聯(lián)信（上海）微電子科技有限公司停工造成供應不足，紫光同芯只能通過其他渠道解決；另一個重要原因則是新恒匯電子實控人之一任志軍2015 年 11 月至 2018 年 1 月曾擔任紫光國微副總裁、總裁、副董事長兼總裁。新恒匯電子對此諱莫如深，在招股書中堅稱，公司獲得紫光同芯的業(yè)務與任志軍過往任職經(jīng)歷沒有關系。但是，深交所對此是有疑問的，以至于在問詢中要求新恒匯電子回答任志軍離職前后發(fā)行人對其銷售收入、毛利率變動情況，與其他客戶是否存在較大差異。

值得玩味的是，新恒匯電子及其保薦人在回復函中稱，新恒匯成立后，與紫光同芯開展的第一筆業(yè)務發(fā)生于任志軍離職后，因此無需對比任志軍離職前后發(fā)行人對紫光同芯收入與毛利率的差異情況。

對新恒匯電子來說，如果真的能用過往數(shù)據(jù)證明，任志軍離開紫光國微前后，恒匯電子對后者的銷售數(shù)據(jù)變化不大，為什么不愿意提供呢？這到底是沒有必要還是心虛？避而不答難道能消除外界新恒匯電子如何獲取紫光同芯訂單的疑問嗎？

招股書顯示，任志軍尚在紫光國微任職時，就已經(jīng)深度卷入新恒匯電子的前身恒匯電子的債務重組與收購工作。

2017 年，受山東淄博當?shù)亍皳ＨΑ眴栴}的影響，恒匯電子和凱勝電子陷入債務危機，擬尋求通過重組的方式解決兩家公司的經(jīng)營困境。紫光同芯作為恒匯電子重要客戶尋求通過其母公司紫光國微 （A 股上市公司）收購恒匯電子。時任紫光國微總裁、副董事長任志軍主導了本次收購工作。但是，由于恒匯電子資不抵債，在紫光集團內(nèi)部決策過程中，該收購議案未能通過。不過，任志軍個人非常看好恒匯電子封裝材料的業(yè)務發(fā)展，且經(jīng)淄博高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會從中協(xié)調(diào)，任志軍作為主導方邀請清華大學同屆校友虞仁榮參與重組收購。因收購涉及金額較大，任志軍缺少相應資金，而虞仁榮作為半導體行業(yè)上市公司韋爾股份（603501.SH）的實際控制人，具有強大的資金實力，愿意向任志軍提供有息借款以推動收購項目進展。

從收購新恒匯電子的時間線看，任志軍主導收購恒匯電子時，其尚在紫光國微任職。

2017 年 12 月，恒匯電子以部分經(jīng)營性資產(chǎn)（主要是房屋建筑物、在建工程和土地使用權），原恒匯電子實控人陳同強（替陳同勝代持）、淄博志林堂以現(xiàn)金共同出資設立新恒匯有限，其中恒匯電子持有新恒匯有限 90.29%股權。

2018 年 1 月，虞仁榮、任志軍、上海矽澎以 46500萬元受讓恒匯電子持有的新恒匯有限 90.29%股權，轉讓完成后，新恒匯有限的實際控制人由陳同勝變更為虞仁榮、任志軍，兩人分別持股45.15%和22.57%。

作為紫光同芯母公司紫光國微的主要負責人，任志軍任職期間開始個人收購恒匯電子，敲定時才選擇離職。其中拋開是否利用紫光國微資源為個人謀取私利不談，新恒匯電子在任志軍成為實控人后，2019年迄今紫光同芯都是新恒匯電子的第一大客戶，而且2019年占其總營收的1/3，要說任志軍沒有利用其過往職務帶來的影響力似乎難以令人信服。

從更深層次的邏輯上看，虞仁榮、任志軍聯(lián)合收購新恒匯電子時，任志軍的 11625.00 萬元來源于虞仁榮提供的借款，2018年雙方簽署借款協(xié)議，約定借款期限5年，借款利率12%。2022年8月，雙方再次簽署補充協(xié)議，將借款期限延長至不晚于2029年1月。

虞仁榮作為大股東，提供了全部收購資金，并持有新恒匯電子的相對多數(shù)股權，這是理所應當?shù)摹Ｈ沃拒娮鳛樾潞銋R電子的主導方和推動者，自身沒有現(xiàn)金出資，何以獲得公司上市后總股份的14.48%？

招股書及回復函顯示，虞仁榮借款給任志軍的條件之一就是，任志軍要從紫光國微離職，且親自管理新恒匯電子。按招股書所說，恒匯電子原有智能卡業(yè)務技術、產(chǎn)品和客戶都是非常成熟的，只是因為負債問題被拖垮，那么任志軍要做第二大股東，只能貢獻新的客戶、新的增量業(yè)務。但在智能卡這個激烈競爭的紅海市場，國內(nèi)最大的需求方只有紫光同芯和中電華大，除了背靠這兩家外，企業(yè)很難做大規(guī)模。任志軍作為昔日紫光國微的總裁，無疑是最了解智能卡市場需求且掌握核心客戶資源的完美人選。虞仁榮愿意和任志軍聯(lián)手收購恒匯電子，而且愿意將公司日常經(jīng)營管理業(yè)務交給任志軍管理，恐怕這才是主要因素。

任志軍獲得的回報無疑是豐厚的。根據(jù)回復函顯示，雖然任志軍存在多筆借款，但新恒匯電子一旦上市，他持有的14.48%的股份價值有望達到5.4億-7.1億元。回復函測算稱，新恒匯電子上市后，2027年鎖定期結束后，任志軍就可以通過拋售股票套現(xiàn)償還債務。最遲到2028年，任志軍可以通過減持償還虞仁榮的借款本息約2.4億元。

2017年，任志軍在紫光國微的稅前年薪是250萬元。但一旦公司上市，2028年還完負債后，任志軍仍然會擁有3-4.7億元的財富，如果他繼續(xù)在紫光國微當總裁，需要120年才能賺到3億元。

當然了，任志軍的財富是否能兌現(xiàn)，取決于很多因素。很重要的一點是，對于此類上市前就謀劃上市后踩點減持，大股東和二股東聯(lián)手減持套現(xiàn)的行為，交易所會支持嗎？投資人會支持這樣的公司上市圈錢嗎？

三、產(chǎn)能利用率低至45%仍要擴產(chǎn)

招股書顯示，為了切入蝕刻引線框架領域，新恒匯電子于 2019 年 9 月 23 日與中山新諾簽訂采購4 臺卷式 LDI 曝光設備合同，2020年入庫的前兩臺設備單價為每臺 667 萬元（含稅價），于 2020 年入庫；2021年入庫的兩臺設備單價為每臺 443 萬元。此外，新恒匯電子2021 年 2 月 19 日與中山新諾簽訂 10 臺卷 式 LDI 曝光設備的采購合同，按照 420 萬元每臺執(zhí)行，其中 6 臺設備于2021 年驗收入庫。由此計算，新恒匯電子向中山新諾采購設備金額合計為4740萬元。

所謂卷式 LDI 曝光機是在 LDI 直接成像曝光機的基礎上，根據(jù)蝕刻引線框架卷式生產(chǎn)的要求進行定制化改造而來。回復函稱，蝕刻引線框架的生產(chǎn)包括十幾道工序，其中曝光環(huán)節(jié)是關鍵工序之一。目前曝光環(huán)節(jié)有兩種技術方案，一是傳統(tǒng)的平行光曝光工藝方案，對應曝光設備為平行光曝光機，二是新恒匯電子在行業(yè)內(nèi)首次采用的無掩膜激光直寫曝光 （LDI）工藝方案。由于目前市場上成熟的雙面激光曝光設備主要都應用于 PCB 行業(yè)，其功能還不足以滿足蝕刻引線框架的生產(chǎn)。而中山新諾愿意按新恒匯電子的要求研發(fā)卷式 LDI曝光設備。

但是，回復函顯示，新恒匯電子采用無掩膜激光直寫曝光（LDI）技術生產(chǎn)的產(chǎn)品良率存在嚴重問題。該公司蝕刻引線框架的良率從2020年下半年的85%左右直線下滑至2021年末的60%左右，且一直到2022年6月末都沒有改善。

在這種情況下，新恒匯電子的蝕刻引線框架的單位銷售成本由2021年的14.29元增加至19.05元，毛利率大幅下降至-20.73%。這意味著，蝕刻引線框架銷售的越多，公司虧損越大。

2020 年、2021 年和 2022 年 1-6 月，新恒匯電子蝕刻引線框架業(yè)務產(chǎn)能利用率分別為 73.98%、88.68%和 43.47%。顯然，新恒匯電子蝕刻引線框架業(yè)務遭遇重大危機。

回復函顯示，2022年，新恒匯電子采購了4臺平行光曝光機用于部分產(chǎn)品的小批量生產(chǎn)。這也從側面說明，公司的卷式 LDI 曝光機無法滿足客戶的要求。

新恒匯電子在回復函中稱，公司2022年投入1979萬元以及22名研發(fā)人員，專門進行蝕刻引線框架工藝技術的改進工作。2023 年末已基本解決了蝕刻引線框架產(chǎn)品良率低下的問題。2022 年 12 月，新恒匯電子的蝕刻引線框架月度良率提升至 75.19%，2023 年 12 月，產(chǎn)品良率進一步提升至 85.15%。新恒匯電子稱，這個良率水平達到了成熟領先廠商的水平.

不過，回復函披露的諸多數(shù)據(jù)存在矛盾之處。新恒匯電子稱，2023 年，公司蝕刻引線框架實現(xiàn)銷售收入 12683.85萬元；同時，2021年-2023年，新恒匯電子使用中山新諾采購的設備生產(chǎn)的蝕刻引線框架對應收入分別為9241萬元、7013萬元和9102萬元，增長基本處于停滯。這意味著，2023年，新恒匯電子蝕刻引線框架收入中有3582萬元產(chǎn)品收入來自非中山新諾的上述改進機器。

此外，回復函顯示，截至 2023 年，新恒匯電子已經(jīng)具有蝕刻引線框架年產(chǎn)能1971萬條。但公司披露的2023年全年訂單交付量僅846萬條，也就是說產(chǎn)能利用率僅43%。新恒匯電子回復函中披露，2021年-2023年蝕刻引線框架產(chǎn)能利用率分別為88.68%、32.955、45.31%。

如果公司產(chǎn)品良率已經(jīng)走上正軌，而產(chǎn)能利用率又如此之低，只能說明公司產(chǎn)品銷售乏力，市場需求不足。既然如此，新恒匯電子在招股書中計劃募資擴充蝕刻引線框架產(chǎn)能的原因何在？

招股書及回復函顯示，新恒匯電子擬使用4.56億元募集資金投入高密度 QFN/DFN 封裝材料產(chǎn)業(yè)化項目。為了搶占先機，公司已經(jīng)利用自有資金先行投入。截至 2023年12月底，該募投項目已完成投資 12705.11 萬元，占總投資額的 27.86%，主要包括生產(chǎn)廠房已建成投入使用，完成投資 7659.46 萬元；生產(chǎn)設備已投入 5045.65 萬元。

披露信息顯示，該募投項目具體產(chǎn)品為“QFN壓板電鍍產(chǎn)品、先鍍后蝕產(chǎn)品、鎳鈀金產(chǎn)品” 三種，達產(chǎn)后預計產(chǎn)銷量分別是 1500 萬條、1500 萬條、2000 萬條，合計 5000 萬條。但是，新恒匯電子此前已經(jīng)建成的蝕刻引線框架年生產(chǎn)能力1920萬條，2023年產(chǎn)能利用率僅45%，產(chǎn)能閑置高達60%，后續(xù)繼續(xù)投資除了浪費社會資源外，只會給原本需求不足的市場帶來更大沖擊，那么，這種盲目擴產(chǎn)計劃除了滿足新恒匯電子圈錢愿望外，對資本市場的正面意義何在？

不僅如此，新恒匯電子原有主要業(yè)務柔性引線框架業(yè)務以及智能卡模塊業(yè)務的產(chǎn)能利用率過去近年也持續(xù)下滑，顯示出公司產(chǎn)品需求不足，再投資擴產(chǎn)的動機存疑。

2021年-2023年，新恒匯電子柔性引線框架業(yè)務的產(chǎn)能利用率分別為94.22%、92.58% 和87.63%；智能卡模塊業(yè)務的產(chǎn)能利用率分別為75.83%、78.33% 和69.33%，產(chǎn)能利用率閑置更加嚴重。

招股書顯示，產(chǎn)能利用率下滑的同時，公司產(chǎn)品售價也逐步走低。例如，報告期內(nèi)，新恒匯電子柔性引線框架的平均銷售單價為 0.17 元/顆、0.12 元/顆、0.16 元/顆和 0.14 元/顆。

上述數(shù)據(jù)表明，新恒匯電子并不存在擴產(chǎn)的急切需求，相反，其目前首先應該做的是充分利用并消化掉目前產(chǎn)能。在產(chǎn)能大量閑置，投資出現(xiàn)重大失誤的情況下繼續(xù)堅持募資擴產(chǎn)，除了“圈錢”之外恐怕很難有別的解釋。實際上，新恒匯電子在回復函中也隱晦地承認，目前已經(jīng)放緩了高密度 QFN/DFN 封裝材料項目投資進度，擬在募集資金到位后再進行后續(xù)的項目投資。只是，一旦上市募資成功，是否會承認錯誤、停止擴產(chǎn)，或者變更募資用途，那就只有新恒匯電子知道了。