作者|張逸虹

對中國電競行業熟悉的，應該都知道“北有王思聰、南有何猷君”這句話，靠著“強勢進入，整合電競”的豪言壯語，王思聰于2011年帶著老爸給的5個億高調進軍電競行業，從組建IG俱樂部到成立ACE聯盟，從香蕉游戲到熊貓TV，再到投資整個產業鏈，娛樂圈的“紀委書記”在這里變成“王校長”。

但隨著市場變化、電競退潮，王校長帶著1.5億欠款飲恨退出電競圈，靠著2023年年入6億人民幣的收入，“中國電競第一股”這個桂冠近日反而被他的好友何猷君拿下。

作為賭王之子，何猷君的成長軌跡、創業歷程、戀愛婚姻都一直受到各界關注。然而，娛樂資本論更想討論的是，為什么王思聰沒有做到的事情，何猷君做到了？王嘉爾作為該公司藝人和小股東，對公司業務幫助到底大不大？回到公司本身，星競威武作為一家擬上市企業，其吸引力又有多大？

稀缺的電競股：為什么是電競行業？

對于全世界而言，電競都是一個非常年輕的行業。而在中國，人們對于電競的認知還要更加落后一點：說到電競行業，“何猷君+電競”仍讓人非常容易聯想到此前的“王思聰+電競”，更何況，兩人同為澳門電子競技總會的（榮譽）會長。

回首中國的電競史，“富二代們”是繞不開去的一環。從2011年王思聰再微博上宣布“強勢進入，整合電競”開始，來自“富二代們”的第一批資本使得中國的電競行業正式從“地下”走向“地上”，一步步走向正規化。2012年，電競產業商業模式完成“閉環”——電競直播出現了。

從“網癮少年”到“富二代游戲”，直到2021年11月7日凌晨的英雄聯盟2021全球總決賽（S11）中EDG以3：2戰勝衛冕冠軍DK戰隊，有3.5億人在B站觀看，超7.1億人閱讀微博話題“7號的EDG”；11月8日電競概念股應聲大漲——許多人才反應過來，電競行業，和EDG的勝利一樣勢不可擋（）。

與此同時，武漢、北京等多個城市都發出了打造電競產業的聲音。電競市場的龐大體量和“代表新生代”的美好前景，一下子引發了投資者的關注。

然而，人們很快發現，整個資本市場里，似乎并沒有一只以電競為主營業務的股票。時至今日，絕大多數“電競股”的上市公司也僅僅是部分業務與電競“搭邊”，“含競量”真假難辨。

圖1 中國電競概念相關上市公司業務一覽

資料來源：公開信息整理

實際上，即便把目光放到全球的資本市場，電競仍是一個小眾的題材。熱氣騰騰的市場配上僅有的幾盤“菜”，使得每一只電競概念股都更加受到關注。

圖2 全球市值最大的電競股一覽

數據來源：CompaniesMarketcap.com，截止至2024年6月20日。

電競股少，星競威武這樣的以電競戰隊為核心的標的則更加稀少。

如前文所述，當前的國內電競生態鏈由賽事+直播兩部分構成。電競產業鏈中，主要的環節包括賽事版權、賽事執行、賽事運營、賽事傳播。無論是國內還是國外，多數上市公司都集中在首尾兩個環節，如游戲開發商騰訊、網易，內容傳播平臺嗶哩嗶哩、虎牙、斗魚等。而中間環節即使有上市公司，體量也遠小于游戲開發與內容傳播。

賽事版權擁有者靠游戲本身便可實現流量轉化，賽事執行通過場館的經營等盈利，賽事運營方出售賽事策劃與直播等解決方案等，而賽事傳播平臺則通過打賞等方式進行流量變現?？梢哉f，這幾個環節，都具有明確的盈利模式。

而明確的盈利模式以及其所代表的完整的生態鏈正是將王思聰吸引到直播平臺的關鍵。然而，熊貓TV面對虎牙斗魚的節節敗退，說明了富二代資本在真正的資本面前的脆弱性。經此一役，何猷君比前人更加謹慎。

招股書顯示，星競威武2022年凈收入為6,580萬美元（4.7億人民幣），2023年為8370萬美元（6億人民幣），何猷君的電競戰隊的盈利模式又在哪里？一家電競俱樂部公司，何以走向上市？

更加稀缺的電競戰隊股：戰隊是個好生意嗎？

星競威武前身是何猷君創辦V5電子競技俱樂部，后通過并購的方式吸收了武漢eStar電子競技俱樂部與“瑞典電子競技俱樂部NIP”（Ninjas in Pyjamas）。eStar和NIP，是星競威武兩個核心的電競戰隊品牌。

招股書顯示，武漢國資是星競威武集團重要股東之一，前者通過上海譽赟企業管理合伙企業（有限合伙），出現在星競威武集團前10大股東中，持股比例為8.5%。

縱觀全球，星競威武的可比公司也并不多見。2019年12月10日，Astralis戰隊的母公司Astralis集團在納斯達克敲鐘上市，成為全球范圍內第一家上市的真正的“電競公司”。2020年10月，Guild Esports在倫敦交易所掛牌上市，成為第二家電競俱樂部上市公司。

圖3 海外上市電競戰隊數量

數據來源：ESPORTS INSIDER，包括已上市的電子競技組織（如圖中所示）和被上市公司收購的隊伍

2023年8月，Astralis退市。Guild Esports 2022、2023年營業利潤均為負值。電競俱樂部如何實現穩定盈利，仍是資本市場關注的重要問題。

星競威武又是如何做的？

在招股書中，星競威武稱自己采用的是“電競+”模式，又將其分為三個階段：第一階段是打造一支冠軍級別的戰隊；第二階段，也是當前所處的階段，是開創人才管理、廣告業務等多樣化的收入來源；第三階段，或者說是未來展望，則涵蓋了電競教育、粉絲經濟（元宇宙等）、NFC、電競地產和IP授權等。

先把星競威武的美好暢想放到一邊，星競威武當下的收入來源實際分為戰隊運營、人才管理、活動運營三個方面，2023年凈營業收入分別為2165萬、5261萬、940萬美元，占2023年總營業收入 25.9%、62.9%、11.2%。

圖4 2023年星競威武主營業務構成

數據來源：招股書

在電競戰隊經營方面，星競威武的表現尚可。2021、2022年，NIP戰隊收入939.8萬、737.3萬美元，毛利率達到50%。合并后，集團電競戰隊業務2023年收入2165.6萬美元，毛利率為30.56%。NIP戰隊帶來穩定的毛利率與良好的凈利率，或許也能給集團整體的戰隊經營模式帶來更多啟示與正向的拉動。

圖5 2021-2022年NIP戰隊經營情況

數據來源：招股書

從收入來看，星競威武的戰隊經營模式和其他俱樂部似乎別無二致：賽事參與獎勵和聯賽收入分成，運動員轉會和租賃費，贊助和廣告費，游戲道具、皮膚和運動員卡銷售的知識產權許可，品牌商品的銷售，電子競技的人才管理服務，以及真人秀服務費等。

然而，隨著行業對盈利的重視和對成本的控制成為共識，與其他的上市戰隊相比，星競威武的毛利率控制能力也并不突出。

圖6 Guild Esports過去三年毛利情況

數據來源：公司財報

此外，即便星競威武提升了自己戰隊運營的毛利率，仍舊同Guild Esports一樣面臨著管理費用的消耗，而考慮到星競威武的擴張狀態，銷售費用也不容樂觀。

戰隊還是MCN：王嘉爾幫得了星競威武嗎？

然而，不難發現，比起電競戰隊，人才管理才是星競威武收入的大頭。所謂人才管理，實際上指“孵化和代理在線藝人，幫助他們為直播和其他在線娛樂平臺創建和分發多樣化的電子競技和游戲相關內容，并從事其他商業化活動”。星競威武的這一表述，與MCN似乎并沒有本質的不同。

從前人的光輝歲月中不難發現，何猷君的這一戰略是有跡可循的。在虎牙、斗魚、熊貓燒錢拼刺刀的時代，平臺之間拼的就是電競主播的資源。而掌握了所謂的在線藝人，就掌握了核心的人力資本，雖然收入靠分成，但究竟不那么燒錢了。

然而，今時的電競畢竟不同往日——只手遮天的大主播早已不復存在，要在人才濟濟的直播市場中殺出一條血路，簽約頭部KOL抑或是自己培養新KOL，燒錢似乎仍是必經之路。在人才管理業務的“加持”下，星競威武的毛利率一下子掉到8%。

AI作圖 by娛樂資本論

除了知名電競選手諾言、主播騷易，藝人王嘉爾作為小股東的背書似乎讓星競威武的人才管理業務更加“值得相信”。而事實上，在星競威武披露的6600萬粉絲中，有一半的粉絲規模來自于王嘉爾一人。

這一模式讓人聯想到此前在納斯達克上市的Faze Clan。這家由三個主播創立的曾經的“電競帝國”，在招股書披露的5億總粉絲數中，明星董事——北美知名Rapper Snoop Dogg占據2億。

憑借戰隊之外的粉絲經濟收入，在2022年7月上市之初FaZe Clan實現了10億美元市值；然而在上市近7個月之后，股價就已經跌破1美元。市值也從最初的10億美元跌至5616萬美元，跌幅超過10倍。股價暴跌后，明星董事Snoop Dogg離開董事會，進一步加速了Faze Clan走向退市。

圖7 星競威武與FaZe Clan2022年重點經營數據對比

數據來源：招股書、公司財報

如果星競威武要如自己暢想的一般走向“電競+”的第三階段，那么第二階段的流量變現就是至關重要的一步棋。但從目前的財務數據來看，所謂人才管理似乎只起到了放大收入規模的作用，又極大地拉低了毛利率，并沒有真正帶來盈利的增長。

從目前的情形而言，直播是游戲行業最主要的流量變現方式。然而，回看斗魚、虎牙的財報便能發現，因為各種外部政策導致，這兩個我國主流游戲直播平臺的收入規模在最近三年發生了連續的下滑，連帶著兩個平臺的盈利都受到極大的負面沖擊。高速發展期結束后的電競行業想要流量變現，沒那么容易。

圖8 斗魚與虎牙近三年點經營數據

數據來源：公司財報

下游平臺尚在自救，上游內容供應商的處境又豈容樂觀？

此外，和電商MCN一樣，星競威武的人才管理業務另一大困境在于所謂的“孵化”。星競威武的人才管理業務收入多少來自于頭部KOL，頭部KOL的獲得成本又有多高？這些問題招股書中并沒有披露。而招股書中所說的“將職業選手孵化為成功主播”，這一重要能力目前并沒有得到證明。

至于王嘉爾，星競威武并非王嘉爾的經紀公司，他的3300萬粉絲也主要起到號召和引流作用，并不能直接反應在公司的財報中。

有了何猷君的名人光環，王嘉爾對于星競威武的影響或許并沒有Snoop Dogg之于FaZe Clan那么大。但除了募集資金時的宣傳作用，雙方的聯合究竟能帶來什么？無論星競威武將采取何種模式，它都不會希望重蹈FaZe Clan的覆轍。

路在何方：出海能解決盈利困境嗎？

電競俱樂部到底要如何實現盈利？

就目前而言，在星競威武的眾多業務中，僅有合并前的NIP戰隊提出了一條可以穩定盈利的路徑：50%的毛利率扣除40%經營費用率（即管理費用與銷售費用占營業收入比重），剩下的凈利率能維持在近10%。

然而，一家俱樂部盈利了，合并后的兩家俱樂部都能盈利嗎？資本需要規模效應，如果僅考慮戰隊運營業務，那么NIP俱樂部的管理模式是否可以復制，才是電競俱樂部這種商業模式未來能否得到資本青睞的關鍵。

對于上市來說，除去盈利能力，盈利的規模和商業模式決定的未來空間更為重要。這也是為什么星競威武決定拓寬人才管理及其他業務。

未來的發展之路方面，星競威武提出：要出海。

招股書中寫道：“我們計劃通過進入東南亞、北美、中東、日本和韓國等新的地區來擴大我們的電子競技業務。我們還將繼續確定具有可持續發展道路的熱門電子競技游戲，如《守望先鋒》、《使命召喚》、《Mobile Legends》和《街頭霸王》。最終，我們的目標是在其最大的全球市場，如中國的LPL、歐洲的CS:GO和巴西的Rainbow Six，擁有一支在所有相關電子競技項目中都具有高度競爭力的旗艦團隊。”

近年來，沙特阿拉伯在“2030愿景”框架下不斷加注游戲電競產業。今年暑假，被稱為“史無前例”、“電競史上最大的獎金池”、“改變人生的6000萬美元以上的獎金”的2024“電競世界杯”（Esports World Cup）即將在沙特舉辦。在這一節點上，星競威武的“走向中東、走向世界”戰略，顯得格外具有誘惑力。

從職業選手培養到戰隊建設到戰隊運營到紅人孵化，這一漫長的過程或許需要幾年才能得到驗證，而星競威武的盈利和現金流能否熬過這個漫長周期，仍需拭目以待。但無論如何，何猷君都講了一個好故事。