文：海川；編輯：木心

6月12日，黃山谷捷更新了第二輪問詢回復。其創業板上市申請于2023年5月8日即獲深交所受理，同年6月3日，深交所發出了首輪審核問詢，上市進程目前仍在問詢審核階段。

監管部門對于黃山谷捷的首輪審核重點集中在技術先進性、業務成長性等方面。而通過對其招股書和問詢回復的穿透分析就會發現，黃山谷捷在盈利質量、經營效率等方面的表現，存在顯著不足。

此外，種種跡象表明，黃山谷捷自身的業務造血能力并不如其營收增長表現的那樣強勁，業務更多或許來自于地方政府的支持。

產品單一，客戶集中度高

招股書顯示，此次黃山谷捷IPO計劃募資5.02億元，其中約65%，即3.28億元，擬投入到“功率半導體模塊散熱基板智能制造及產能提升項目”。還有7354.41萬元擬投入到研發中心的建設，約占總募資額的15%。此外還計劃補充流動資金1億元，約占總募資額的20%。

黃山谷捷是一家從事功率半導體模塊散熱基板研發、生產和銷售的企業，公司產品主要應用于新能源汽車領域，其核心產品為銅針式散熱基板。得益于中國新能源汽車的快速發展和市場需求的增加，黃山谷捷在2021年至2023年的業務規模也實現了穩步增長，營收分別達到了2.55億元、5.37億元、7.59億元，歸母凈利潤分別為3427.86萬元、9947.19萬元和1.57億元。

值得注意的是，黃山谷捷的業務非常單一。招股書數據顯示，2021年至2023年，其來自于新能源汽車領域的收入分別為1.82億元、4.02億元、5.90億元，營收占比分別為93.48%、96.96%、98.51%。同期，從產品類型來分的話，其核心產品銅針式散熱基板實現的收入及占比，與新能源汽車領域實現的收入完全重合。顯然，單一領域或產品的收入越來越接近百分之百。

此外，伴隨著逐年的營收增長，其核心產品銅針式散熱基板的售價卻在逐年下降。2021年至2023年，平均售價分別為97.63元/件、95.40元/件、90.97元/件，降幅則分別為5.53%、2.28%、4.64%。這表明，黃山谷捷對于下游議價的話語權并不強。

此外，黃山谷捷的應收款項逐年增長。2021年至2023年，其應收賬款分別為6762.99萬元、1.44億元、1.65億元，應收票據分別為509.60萬元、1882.61萬元、2445.13萬元，應收合計分別為7275.60萬元、1.63億元、1.89億元，占流動資產的比例分別為39.39%、62.69%、50.37%。應收款項的數值已經遠遠超越了同期凈利潤。

與此同時，黃山谷捷的存貨也是波動擴大，2021年至2023年，其存貨的賬面價值分別為3996.19萬元、5689.26萬元、4910.10萬元。

應收和存貨的持續擴大，直接導致了黃山谷捷現金流風險的持續加劇。招股書顯示，2021年至2023年，黃山谷捷經營性現金流凈額分別為-1348.79萬元、1734.22萬元和9430.46萬元。顯然，其經營現金流凈額波動極大，且與同期的凈利潤金額相差不小，2021年更是出現負值，變化趨勢與凈利潤極度不匹配。黃山谷捷也承認，如果不能及時回籠資金，經營活動產生的現金流量凈額可能繼續出現負數或與凈利潤金額差異較大，進而對公司的財務狀況和生產經營帶來不利影響。

綜合來看，黃山谷捷的經營效率和盈利質量都較低，需要提升的空間還很大。

事實上，對于黃山谷捷經營的擔憂還體現在了其較高的客戶集中度上。招股書顯示，2021年至2023年，其對前五大客戶的銷售收入分別為1.73億元、3.33億元和4.21億元，占營業收入的比例分別為67.77%、62.01%、55.47%。其中對第一大客戶英飛凌的銷售收入分別為1.02億元、1.54億元和1.26億元，占營業收入的比例分別為40.00%、28.65%、16.57%。

值得注意的是，英飛凌與黃山谷捷之間的關系遠不止于簡單的商業合作。英飛凌是一家德國半導體生產企業，其與上汽集團合資成立了上汽英飛凌，其中上汽集團為控股股東。而上汽集團旗下的上汽科技又是黃山谷捷的參股股東，持股2.85%。更為微妙的是，上汽英飛凌在2023年成為了黃山谷捷的第五大客戶，貢獻銷售額6043.90萬元，占營收的7.96%。不過，這一交易在招股書中并未被歸類為關聯交易。

若將英飛凌與上汽英飛凌的銷售額合并計算，其總額高達1.86億元，占黃山谷捷營收的比例達到24.53%，這意味著近四分之一的營收都源自與這兩家公司的合作。

值得一提的是，自上汽科技2021年入股黃山谷捷以來，黃山谷捷對英飛凌的銷售收入也在持續增長。

聘半導體協會副秘書長任獨董

新經濟IPO注意到，黃山谷捷的獨董中有兩名獨立董事任職資格存疑。其中一個是陳高才，根據黃山谷捷披露信息，陳高才在安徽大學商學院任職教授、研究生導師，并在東望時代、勁旅環境、常青股份以及兆尹科技等多家企業中擔任獨立董事。值得注意的是，這幾家公司均為上市公司。根據最新監管規定，個人擔任上市公司獨立董事的數量原則上不得超過3家，加上正在IPO的黃山谷捷，陳高才擔任的上市公司獨董數量已經5家，遠超監管紅線。

此外，黃山谷捷的獨董徐冬梅2022年9月被聘為黃山谷捷獨董，任期至2025年9月。不過，黃山谷捷對徐冬梅的個人履歷披露并不充分。雖然在董事兼職情況中作了補充，但在個人履歷部分省略了其在外兼任多家企業獨立董事的信息，存在嚴重披露瑕疵。

根據華海誠科2024年4月2日披露的《2023年度獨立董事徐冬梅述職報告》，徐冬梅擔任至少5家公司的獨立董事以及兩家自身控制公司的執行董事。

其中，2021年12月至今，徐冬梅任蘇州珂瑪材料科技股份有限公司獨立董事；2022年8月至今任黃山谷捷股份有限公司獨立董事；2022年11月至今任蘇州智程半導體科技股份有限公司獨立董事；2022年12月至今任合肥微睿科技股份有限公司獨立董事；2021年11月至今任華海誠科獨立董事。

值得注意的是，包括黃山谷捷在內的上述兼職行為均發生在徐冬梅出任中國半導體行業協會封測分會秘書長之后。這些企業的主營業務也都是半導體產業。這就不免讓人質疑，黃山谷捷聘請徐冬梅擔任獨董是否存在利益沖突？

公開信息顯示，中國半導體行業協會是由全國半導體界從事集成電路、半導體分立器件、MEMS、半導體材料和設備的生產、設計、科研、開發、經營、應用、教學的單位、專家及其他相關企事業單位自愿結成的全國性、行業性社會團體。半導體行業協會下面包括集成電路設計分會、集成電路分會、封測分會、分立器件分會等。其中封測分會位于蘇州高新區，分會秘書長為徐冬梅。

中國半導體行業協會的主要職責是推動中國半導體產業的發展，加強行業內部的交流與合作，代表行業利益與政府和其他相關組織進行溝通和協商。雖然半導體協會是社會團體，但實際上發揮了半官方組織的作用，在推動半導體行業發展以及政策制定等方面都起到了舉足輕重的作用。

公開信息顯示，徐冬梅頻繁調研指導各地的半導體公司，而陪同她考察的要么是地方政府官員，或者是企業董事長、總經理及高管團隊。這也顯示出，地方政府和企業管理層對于中半協及徐冬梅的重視程度。

從徐冬梅擔任獨董的公司看，華海誠科2023年4月在科創板上市；2024年4月份，中國證監會同意珂瑪科技深交所創業板IPO注冊；蘇州智程半導體2022年末進入上市輔導期。合肥微睿已完成B輪融資，目前尚未上市進展。

如果加上黃山谷捷，那么徐冬梅擔任的上市企業和正在沖刺IPO的企業的獨立董事數量達到4家。根據《上市公司獨立董事管理辦法》，獨董原則上最多在三家境內上市公司擔任獨立董事。徐冬梅擔任如此多的準上市公司獨董，除了個人是否有時間和精力參與承擔獨董相關工作外，作為行業協會主要領導之一，她在黃山谷捷、華海誠科中擔任獨董并領取薪酬是否涉及到利益沖突？

公開信息顯示，徐冬梅長期從事集成電路、半導體行業管理工作。在出任中國半導體行業協會封測分會秘書長之前，徐冬梅曾經是甘肅天水華天電子集團副總經理及國家認定企業技術中心主任。華天電子集團的一篇公開報道曾提到，2009年12月，天水華天電子集團技術中心經國家發改委、科技部、財政部、海關總署、稅務總局等五部委認定為國家級企業技術中心。2010年7月，徐冬梅受該公司董事長肖勝利之邀擔任技術中心主任兼天水華天微電子股份有限公司副總經理，主要負責集團的科技創新管理與人才工作。而在2013年的公開身份中，徐冬梅就已經是中國半導體行業協會封測分會副會長。

在徐冬梅任職期間，天水華天電子集團擁有授權專利數量由2010年底的39項增加到300項，其中發明專利42項；科技成果鑒定由67項增加到192項，其中26項達到國際先進水平；國家重點新產品由5項增加到11項；省級優秀新產品新技術由8項增加到37項；省市科技進步獎由7項增加到22項；“中國半導體創新產品與技術”由4項增加到8項。

在天水之前, 徐冬梅曾在大連高新技術產業園區的“遼寧省集成電路設計產業基地”擔任基地管理公司總經理，組織建設了遼寧省集成電路設計產業基地, 使基地成為國內具有影響力的東北地區唯一的專業產業化基地與孵化器。此外，她還與國內其他20余家企事業單位共同發起成立了“國家集成電路公共服務聯盟”，并擔任理事。

招股書及回復函顯示，黃山谷捷在報告期內同樣加大了技術投入，報告期內，發行人研發投入金額分別為 678.76 萬元、1,868.13 萬元和 3,855.77 萬元，此外，黃山谷捷是國家高新技術企業，值得注意的是，2022年11月，安徽省經信廳、省發改委、省科技廳、省財政廳、省稅務局、合肥海關聯合公布2022年（第31批）安徽省企業技術中心名單，黃山谷捷股份有限公司成功入列。

不過，要成為國家認定企業技術中心，黃山谷捷還需要繼續努力。根據國家發展改革委、財政部、海關總署、國家稅務總局2005年聯合發布的《國家認定企業技術中心管理辦法》，申請國家認定企業技術中心的企業應具備的主要條件包括：企業年銷售額在3億元以上；已認定為省市(行業)認定企業技術中心兩年以上。

黃山谷捷2022年9月聘請徐冬梅擔任獨董，考慮到獨董徐冬梅曾擔任過天水華天電子集團國家認定企業技術中心主任多年的歷史經驗，黃山谷捷是否考慮向徐冬梅請教技術進步之路呢？

或涉大股東利益輸送

根據招股書披露，黃山谷捷的股權結構相對簡潔。其中，黃山供銷集團以936萬元的出資額占據了51.87%的股權，成為公司的控股股東；緊隨其后的是賽格高技術，以462.86萬元的出資額持有25.65%的股權，同樣具備國資背景；在私人股東方面，張俊武和周斌為公司核心技術人員，分別持有8.0150%和7.6650%的股權。此外，黃山佳捷作為員工持股平臺，貢獻了90.23萬元，占股5.00%。上汽科技則以國資身份出資51.43萬元，擁有2.85%的股權。

在A股市場中，IPO公司募資補充流動資金是一個普遍的現象，黃山谷捷同樣選擇補流1億。不過，其還在上市前夕連續兩年進行較大額度的補流，此舉就讓黃山谷捷的補流，顯得并不那么和諧。

前文數據顯示，黃山谷捷在存貨、應收款項上的持續擴大，嚴重擠壓了現金流，造成了現金流壓力的日益加劇。事實上，除了前述經營性現金流大幅波動以外，黃山谷捷在投資活動上的現金流量凈額也令人擔憂。從2021年至2023年，其投資活動現金流量凈額連續三年呈現負值，分別為-1033.82萬元、-3138.54萬元和-2738.59萬元。這實際上意味著，黃山谷捷的現金流正受到進一步的擠壓。

誠然，現金流的壓力正是補流的原因，但是黃山谷捷卻在此種情形之下，仍連續兩年的分紅。招股書顯示，2021年和2022年，黃山谷捷分別分紅1928.17萬元、1500.00萬元，合計3428.17萬元。

對于分紅的原因、用途等，黃山谷捷并未過多披露。而在2022年，除了分紅之外，黃山谷捷還與控股股東黃山供銷集團簽署了《資產轉讓協議》，投入大筆資金用于購買原先租賃的位于黃山市徽州區的黃山供銷集團廠房、土地。而監管在第一輪問詢中，也對此予以了關注。

根據問詢回復，該筆資產轉讓的價格為2110.59萬元。根據彼時的資產評估，該筆資產的賬面價值實際為1234.40萬元，轉讓的協議價格與之相比，溢價了876.19萬元，溢價率高達70.98%。

值得注意的是，同樣是2022年，同樣在徽州區，黃山谷捷還以723.81萬元的價格，從當地政府的手里購買了50264.51平方米的土地。而上述于控股股東手里溢價購買的土地，面積僅為15767.30平方米。

同時同區的土地，與控股股東的交易價格是與當地政府交易價格的約3倍，而前者交易的土地面積連后者的三分之一都不到。分紅加資產溢價轉讓，此中是否有向大股東的利益輸送，尚待進一步的解答。

此外，在第二輪的審核問詢中，深交所還就黃山谷捷IPO中介機構的質量予以了關注，直接點明：“保薦人、發行人律師對發行人員工持股平臺合伙人出資來源核查不充分。”并要求，保薦人、發行人律師說明對員工持股平臺合伙人入股資金來源核查不充分的發生背景及整改情況，執業過程是否勤勉盡責，執業質量是否符合《深圳證券交易所股票發行上市審核規則》第二十八條的規定。

值得注意的是，國元證券作為黃山谷捷IPO的保薦機構，就在今年3月1日剛被安徽證監局出具警示函的行政處罰措施，并將其記入證券期貨市場誠信檔案。據了解，國元證券被查處的問題有四項，包括發布證券研究報告業務管理制度不夠完善、個別研究報告制作不夠審慎、質量控制審核把關不夠嚴格、內控流程存在瑕疵。