長期投資什么最重要？商業(yè)模式。什么商業(yè)模式最好？擁有近似獨占性的競爭壁壘，隔絕外部競爭壓力。這種競爭壁壘，被形象地稱作“護城河”。

關于企業(yè)競爭環(huán)境，波特在五力模型中，歸納了替代品威脅、供應商的議價能力、新進入者威脅、購買者的議價能力和同業(yè)競爭者等五大方面。其中，“新進入者威脅”即進入壁壘的優(yōu)先級最高，從根本上決定著一家企業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)劣。

試想一下，一個行業(yè)若別人進不來，現(xiàn)有玩家的好日子就能一直持續(xù)下去，反過來，若誰想來就來，在激烈的競爭下，誰也別想獲得超額利潤。現(xiàn)實商業(yè)世界里，既不存在具有100%獨占性的競爭壁壘，也不存在0門檻隨便進入的領域。大多數(shù)企業(yè)都有自己的護城河，差異在于護城河的深淺和寬窄。

大體來看，護城河有兩大來源，一是外部因素，一是自身努力。來自外部的護城河，如基于自然資源的壟斷，基于行政許可的獨占經(jīng)營等；基于自身努力的護城河，是企業(yè)在參與市場競爭過程中，逐步構建起來的品牌、技術、客戶、資金、規(guī)模等優(yōu)勢。對于前者，企業(yè)可以躺贏，平庸的管理層也能勝任；對于后者，企業(yè)努力一日，護城河存在一日，一旦遇上糟糕的管理層，護城河很快就會消解。

本文我們分析伊利股份，就屬于典型的后者，乳制品賽道不存在天然的護城河，護城河的深淺全靠企業(yè)自身持續(xù)努力。

企業(yè)應該從哪些方面努力，構筑自身的競爭優(yōu)勢呢？在《股市真規(guī)則》一書中，晨星公司股票研究部負責人帕特·多爾西總結了五條途徑：（1）通過出眾的技術或特色創(chuàng)造真實的差異化產(chǎn)品；（2）通過一個信任的品牌或聲譽創(chuàng)造可感知的差異化產(chǎn)品；（3）降低成本并以更低的價格提供相似的產(chǎn)品和服務；（4）通過創(chuàng)造高的轉換成本鎖定消費者；（5）通過建立高進入壁壘把競爭者阻擋在外面。

第一條差異化產(chǎn)品并不成立。就伊利的拳頭產(chǎn)品而言，無論是純牛奶、酸奶還是奶粉，都難言有多大的差異性。第四條高轉換成本，也不適用，牛奶只是牛奶，從伊利切換到蒙牛，不存在切換成本。

圍繞伊利股份的護城河，重點從品牌、低成本、進入壁壘、企業(yè)文化四個方面展開討論。

1、用品牌塑造差異化

伊利是一個家喻戶曉的品牌，但家喻戶曉不等于護城河。純牛奶屬于高度同質(zhì)化的產(chǎn)品，在嚴格的行業(yè)監(jiān)管消除了品質(zhì)摻假的后顧之憂后，消費者在挑選產(chǎn)品時更看重價格，品牌本身很難產(chǎn)生溢價空間。

但品牌并非毫無用處。伊利、蒙牛很難在產(chǎn)品層面制造真實的差異化，可以通過營銷手段制造感知層面的差異化。比如蒙牛的經(jīng)典廣告“不是所有牛奶，都叫特侖蘇”，生生地開辟了一條高端牛奶賽道，隨后伊利重金打造金典品牌，與特侖蘇共同成為乳制品消費升級的受益者。當前，特侖蘇已成為300億大單品，占蒙牛收入的三分之一，金典也成長為200億大單品。

在酸奶領域，光明率先推出莫斯利安，伊利安慕希品牌后來居上，當前也已成為200億大單品，市場份額超過50%。相比白奶，酸奶在口味上有更多差異化空間。安慕希的成功，既歸功于伊利在口味和包裝上的持續(xù)創(chuàng)新，也受益于安慕希品牌持續(xù)的綜藝贊助曝光，夯實并放大了消費者感知層面的差異化。

此外，冷飲賽道對甄稀、須盡歡品牌的打造，嬰幼兒奶粉領域對金領冠的打造，成人奶粉領域對欣活品牌的打造等，讓伊利逐步從同質(zhì)化、價格戰(zhàn)的泥潭中擺脫出來，構筑了屬于自己的品牌護城河。

這種護城河的表現(xiàn)之一，便是更強的盈利能力。據(jù)中國奶業(yè)年鑒，2021年我國乳品業(yè)利潤總額為375.77億元，銷售利潤率為8.02%；同期，伊利股份利潤總額101.12億元，銷售利潤率9.14%，高出1.12個百分點。

考慮到嬰幼兒奶粉凈利率遠高于液體奶，伊利營收以液體奶為主，上述數(shù)據(jù)低估了伊利的優(yōu)勢。與產(chǎn)品結構更為接近的蒙牛相比，伊利的領先優(yōu)勢更為明顯。2023年，二者銷售利潤率分別為9.34%和6.37%，伊利領先蒙牛2.97個百分點。

2、規(guī)模效應成就低成本

在同質(zhì)化賽道中，低成本幾乎是企業(yè)唯一的競爭優(yōu)勢。成本最低的永遠只有一家，在這類賽道中，只有龍一才有投資價值。

沃爾瑪從一家區(qū)域性的百貨超市逐步壯大，靠的就是對“天天低價”的堅持；拼多多從國內(nèi)紅海競爭的電商格局中成功突圍，低價特色功不可沒。

就純牛奶這個賽道來說，低成本更多來自于規(guī)模經(jīng)濟效應。規(guī)模經(jīng)濟源于兩大要素，一是大量的固定成本，二是跟隨產(chǎn)量等比例變化的可變成本。需要注意的是，這里的固定成本不僅包括可見的廠房設備，還涵蓋研發(fā)支出、廣告營銷甚至部分管理費用支出。當固定成本足夠大時，企業(yè)可以用更高的產(chǎn)量攤薄成本，將規(guī)模優(yōu)勢變?yōu)槌杀緝?yōu)勢。

但規(guī)模效應并非獨占性的，任何進入者，只要投入足夠產(chǎn)能，都可以享受到這種規(guī)模效應。在現(xiàn)實商業(yè)競爭中，規(guī)模效應以客戶鎖定為前提。就伊利來說，早在2006年就開展織網(wǎng)行動，并借助“萬村千鄉(xiāng)”活動布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點，率先完成“縱貫南北、輻射東西”的渠道布局，之后，再用龐大的廣告宣傳將渠道優(yōu)勢轉化為市場份額，成功實現(xiàn)客戶鎖定。

在這種先發(fā)優(yōu)勢之下，后來者既便建立龐大的產(chǎn)能，因為無法獲得足夠市場份額，也難以享受到規(guī)模效應帶來的低成本優(yōu)勢。

投資人王國斌在《投資中國》一書中曾提到一個案例。2010年上海世界博覽會，伊利花20億元拿下冠名權。他們問光明乳業(yè)，為什么不參與家門口的盛會？對方的答復是，現(xiàn)有網(wǎng)點不足以覆蓋20億元的廣告成本。彼時，伊利全國有網(wǎng)點60萬家，而光明乳業(yè)僅有6萬家。2020年，伊利終端銷售網(wǎng)點已超500萬家，其中，公司直控鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點110萬家。

渠道優(yōu)勢疊加營銷支出轉化為份額優(yōu)勢，份額優(yōu)勢反過來強化了營銷推廣的規(guī)模效應，轉化為低成本優(yōu)勢。一旦建立起低成本優(yōu)勢，就能牢牢地鎖定終端消費者，后來者難以通過價格戰(zhàn)提高份額，沒有份額就沒有規(guī)模，缺乏規(guī)模就沒有低成本。

至此，先行者只要不犯錯，就能把后來者鎖死在“高成本-低份額”的循環(huán)中，牢牢占據(jù)競爭優(yōu)勢。

3、整合上游牧場，構筑進入壁壘

乳品行業(yè)雖不存在明確壁壘，上游牧場卻存在較高進入壁壘，通過整合上游大型牧場，乳品龍頭構建了無形的進入壁壘。

據(jù)測算，當前新建一座萬頭牧場，至少需要5億元資金和2萬畝耕地支持，還需要滿足嚴格的環(huán)保、防疫等要求。此外，世界上最好的牧場基本上都集中在南北緯40°-50°內(nèi)的溫帶草原，被稱作黃金奶源帶。占據(jù)了稀缺的優(yōu)質(zhì)牧場，就構建了進入壁壘。

當前，通過控股、戰(zhàn)略合作等方式，伊利已實現(xiàn)奶源100%來自規(guī)模化牧場，其中，約50%來自于自有牧場（34.8%持股優(yōu)然牧業(yè)、100%持股中地乳業(yè)、100%持股新西蘭第二大乳業(yè)Westland Dairy等）。

優(yōu)然牧業(yè)作為國內(nèi)最大牧場，約92%的原料奶供給控股股東伊利，此外，作為國內(nèi)最大的特色奶提供商，公司生產(chǎn)的娟姍奶、A2 奶、DHA 奶和有機奶也全部提供給伊利。

當然，并不是說中小乳企無奶可用。事實上，當前我國上游奶源明顯過剩，原奶供過于求，已進入全行業(yè)虧損階段?，F(xiàn)階段，大型乳企持股上游牧場，在原奶收購環(huán)節(jié)難以充分壓價，在業(yè)績上受到拖累，中小乳企則自由得多，通過低價收奶可以獲得短暫的價格優(yōu)勢。

但著眼于中長期，上游牧場的產(chǎn)能淘汰，進一步強化了大型乳企的競爭壁壘。在本輪周期中，小型牧場加速退出，大型牧場政憑借資金優(yōu)勢繼續(xù)逆勢擴張。以優(yōu)然牧業(yè)為例，2020-2023年，公司原料奶產(chǎn)量分別為153萬噸、194.7萬噸、237.7萬噸和302萬噸，在行業(yè)下行周期里仍然快速擴張，當前國內(nèi)市場份額占比已達到7.6%。

4、企業(yè)文化鞏固競爭優(yōu)勢

綜上分析，伊利在同質(zhì)化賽道中成功構建了護城河，取得了優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。但也因為是同質(zhì)化賽道，伊利無法像茅臺那樣躺贏。要想鞏固這種競爭優(yōu)勢，需要優(yōu)秀企業(yè)文化的加持。

關于這一點，投資者也不必擔心。正因為優(yōu)秀的企業(yè)文化和管理能力，伊利才取得了今天的成績；取得了今天的成績，伊利的企業(yè)文化和管理能力也就得到了市場的認可，包括但不限于：管理層持股，委托代理風險較?。桓吖軐臃浅７€(wěn)定，戰(zhàn)略具有持續(xù)性；員工持股，激勵機制較為完善；重視分紅與回購，資本配置效率較高等。

但企業(yè)文化是會走樣的。歷史上看，很多優(yōu)秀企業(yè)之所以衰退甚至破產(chǎn)，無不是企業(yè)文化出了問題。對于長期投資者來說，要做的就是保持關注、實時評估。只要企業(yè)依然優(yōu)秀，就可以長期走下去；一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)變質(zhì)，就到了賣出的時候。

起碼現(xiàn)在看，伊利依然優(yōu)秀。

這樣的伊利，你愿意長期持有嗎？

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言