2023年3月17日，汕頭市超聲儀器研究所股份有限公司（簡稱“汕頭超聲”）創業板IPO獲得上市委會議通過，但至今仍未提交注冊。本次IPO汕頭超聲擬發行不低于40453355股，不超過121360064股，占發行后總股本的比例不低于10%，不超過25%。擬投入募集資金31145.75萬元用于“醫用成像產品研發及產業化建設項目”“工業無損檢測系統研發項目”“便攜式DR系統研發、產業化及市場建設項目”和“創新基地建設項目”。

招股書顯示，汕頭超聲預計發行不低于4045萬股，發行后總股本不低于10%，發行后股本約4.05億股。本次IPO計劃募資3.11億元，對應發行市值約31億元。2021年和2022年，汕頭超聲凈利潤分別為7678萬元和1.27億元，對應市盈率分別為40倍和24倍。

從發行估值看，汕頭超聲發行價格并不便宜。值得注意的是，過去幾年，汕頭超聲的業績處于下滑態勢。2019年—2021年，汕頭超聲分別實現營收3.36億元、3.22億元、2.84億元，凈利潤分別為1億元、8007萬元、7678萬元，營收和凈利潤連續三年持續下滑。

汕頭超聲補充提交的2022年財務更新資料顯示，公司2022年營收3.36億元，較上年同期增加18.34%，扣非后歸母凈利潤1.22億元，同比增長71.8%。招股書稱，凈利潤提升主要是營收增長以及2022年美元升值導致以美元結算的外銷業務產生的匯兌收益提高。

從營收增幅看，2022年營收對凈利潤的貢獻有限。不過，2022年美元兌人民幣匯率漲幅較大，從年初最低6.31一路上升至年內最高點7.31，隨后小幅回落至6.95，年內最高升值16%。根據汕頭超聲在招股書披露數據，以2023年上半年為例，外幣對人民幣匯率變動超過3%，對凈利潤的變動影響超過14.57%。可見，2022年，汕頭超聲凈利潤大漲，主要因素應為美元升值導致，具有偶發性和暫時性。中期來看，美元兌人民幣匯率會保持在比較穩定的水平，這就決定了汕頭超聲未來凈利潤缺少持續大漲的基礎。

清倉式分紅扯出改制隱情

海豚財經注意到，汕頭超聲2023年過會距今已經一年多，卻仍未進入注冊環節，不禁讓外界猜測其上市進程是否順利，尤其是在“新國九條”背景下，汕頭超聲在此前問詢過程中暴露出來的一些問題再次引起關注。其中，最突出的莫過于IPO前突擊分紅問題。

汕頭超聲招股書顯示，2019年—2022年上半年，汕頭超聲分別分紅14334.41萬元、10598.94萬元、5922.65萬元和3532萬元，累計分紅金額3.43億元，而同期汕頭超聲累計凈利潤只有2.97億元。汕頭超聲報告期內分紅金額占同期凈利潤的比例為115%，將“清倉式分紅”演繹得淋漓盡致。

在監管從嚴的大背景下，汕頭超聲上述清倉分紅做法吃相相當難看。近期，滬深北交易所先后表示，將進一步研究加強對上市前突擊“清倉式”分紅行為的監管。汕頭超聲是否會受新監管政策影響，還有待觀察。

海豚財經查閱招股書發現，從分紅資金流向看，汕頭超聲將大部分資金用于解決歷史改制遺留股權問題上，這也讓外界再次聚焦該公司改制過程中的利益紛爭問題。

汕頭超聲系20年前由全民所有制企業轉變而來，是當地政府和管理層主導的混合所有制改革的產物，歷史比較復雜。

招股書顯示，公司前身超聲研究所（全民所有制企業）原為汕頭超聲電子儀器廠辦研究所，后改為獨立單位。汕頭超聲電子儀器廠前身是創建于1957年的地方國營企業汕頭無線電廠。2004年，汕頭市人民政府作出《關于汕頭超聲儀器研究所部分產權轉讓給內部職工并改組為有限責任公司有關問題的批復》，同意超聲研究所實施國有企業改制及國有產權轉讓，經評估，以1541萬元的價格將超聲研究所凈資產（約3212萬元）的30%轉讓給企業內部職工；同時，以1992年的凈資產為基數，提取不超過30%的部分（2502萬元）作為技術管理股，占總股權的21.98%；此外，提取9.41%（約1071萬元）作為激勵股；按上述方案分配后的剩余凈資產為國有股，占總股權40.39%。

改制后，超聲研究所的股權結構比例為，國有股占40.39%，職工股占30%，管理層占股21.98%，激勵股占9.41%。2005年，汕頭市財政局和超聲研究所內部職工代表李德來訂立《產權轉讓合同》，就超聲研究所的部分產權轉讓進行約定。

李德來為汕頭超聲的實際控制人，出生于1962年，1983年8月至2008年12月,歷任超聲研究所技術員、主任助理、副部長、部長、所長助理、副所長、所長。2008年—2018年擔任超聲有限董事長兼總經理；2021年12月至今，任汕頭超聲董事長兼總經理。

簡而言之，李德來曾經是超聲研究所的所長，他帶領研究所管理層和職工主導了企業的改制。改制后，李德來為首的管理層和職工持股平臺成為公司最大股東。

值得注意的是，在改制進行的關鍵年份2005年，超聲研究所下屬金頓超聲在進口設備時涉嫌走私普通貨物，受到汕頭海關查處，后被汕頭市人民檢察院提起公訴，導致超聲研究所改制工作進展滯緩。2007年，在政府推動下，超聲研究所改制工作繼續進行。

2008年，超聲研究所職工股東成立了超聲資管作為職工股權的持有平臺。彼時，超聲研究所的股權結構為，汕頭市國資委持有40.38%，超聲資管持有59.62%。

歷經數次股權變動后，截至招股書提交日，超聲資管持有汕頭超聲總股本的60.38%，為公司控股股東。汕頭市國資委持股36.63%；外部投資機構德福基金持有2.99%。李德來及其一致行動人合計控制超聲資管88.29%的股權，通過超聲資管間接控制公司60.38%的股權，為公司的實際控制人。

從招股書看，李德來直接持有超聲資管30.04%的股份，為第一大股東。

2019年至2022年，汕頭超聲現金分紅的取得方主要為汕頭市國資委（持股比例36.63%）、德福基金（持股比例2.99%）和超聲資管（持股比例60.38%）。其中，2019年至2022年，超聲資管共計取得現金分紅2.12億元，資金主要用于職工股東認購宜華資本出讓的超聲資管股權、職工股東在股權代持實名制實施過程中所需的相關現金流、繳交技術管理股的轉讓對價，共計資金需求約為19153.98萬元。

回復函顯示，2019年10月，汕頭超聲副總經理、超聲資管第二大股東楊金耀代表職工股東與宜華資本簽署股權及債權轉讓協議，以1.1億元的價格購買后者持有的超聲資管17.68%的股權（間接持有汕頭超聲11.21%的股權）。

海豚財經注意到，2016年10月，宜華資本以9000萬元受讓超聲資管股東持有的17.68%股權。2019年8月，浙江產融控股與宜華資本簽署協議，約定宜華資本將其持有的超聲資管股權收益權轉讓與產融控股，并將該股權質押與產融控股。

然而，2019年12月，宜華資本偷偷將其持有的超聲資管股份轉讓給楊金耀，楊金耀又轉讓給其他職工，浙江產融因此將宜華資本及超聲資管告上法庭。浙江產融稱，宜華資本在未償還債務的情況下，偷偷將標的股權轉賣給楊金耀和超聲資管，侵害了其合法權益。不過，2021年8月，浙江產融撤回了上述起訴。

截圖來自企查查。

海豚財經注意到，汕頭超聲并未在招股書中披露這一訴訟案件。對于外界懷疑宜華資本低價轉讓股權或涉嫌找人代持一事，汕頭超聲在回復函中解釋稱，2016年宜華資本入股價格為 7.50 元/出資額，2019年退出時的價格為 9.17元/出資額；再考慮到持股期間的分紅，宜華資本持有公司股權的綜合收益率為46.93%，因此交易定價具有公允性，不存在低價處置資產。

押注日元升值或導致重大損失

汕頭超聲主要產品為超聲醫學影像設備和工業無損檢測設備，主要收入和利潤來自超聲產品。2020年—2023年上半年收入分別為31591.47萬元、27947.34萬元、33253.15萬元、16854.81萬元，其中境外主營業務收入分別為9695.02萬元、10926.49萬元、17024.78萬元、9541.24萬元，占總收入比例分別為30.69%、39.10%、51.20%、56.61%，境外收入占比有持續提升趨勢。

由于公司有大筆境外收入，因此汕頭超聲持有大量外幣資金。2020年至2023年上半年，汕頭超聲外幣資金折合成人民幣分別為1.78億元、2.21億元、3.23億元、2.77億元，占貨幣資金總量的比例分別為69.05%、74.33%、72.76%、74.07%。

汕頭超聲持有外幣資金主要形式有兩種，分別是外匯掉期業務和外匯掉期業務保證金，其中外匯掉期業務計入貨幣資金科目中的銀行存款，外匯掉期業務保證金計入其他貨幣資金。

根據汕頭超聲的說法，其持有的掉期業務合約保證金規模與公司相應的經營收入、結匯規模不直接相關，不屬于套期業務。公司綜合考慮貨幣資金規模及考慮匯率波動對經營情況的影響購買外匯掉期，通過約定未來美元回收金額，以實現所持美元保本保息的理財目的。

不過，招股書顯示，汕頭超聲外匯掉期業務并沒有實現外匯資產保本保息的目的，反而因為匯率變動導致了較大損失。

汕頭超聲在招股書中承認匯率對公司業績影響較大。汕頭超聲外銷業務主要采用美元、歐元等作為結算貨幣，因此人民幣兌美元、歐元的匯率波動會對公司經營業績造成一定影響。2020年和2021年，汕頭超聲匯兌凈損失分別為997.77萬元、468.09萬元。

海豚財經注意到，汕頭超聲持有的貨幣主要為美元、瑞士法郎、歐元與日元。根據公司披露的持有外幣資金情況，2023年之前，汕頭超聲持有外幣主要以美元和瑞士法郎為主，例如2022年，汕頭超聲持有4260萬美元（約2.97億元人民幣），瑞士法郎299萬（約人民幣2256萬元）；2021年，汕頭超聲持有1024萬美元（約6530萬元人民幣），瑞士法郎2205萬（約人民幣1.54億元）。

不過，2023年上半年，汕頭超聲持有貨幣中，日元高達31億元（約合1.56億元人民幣），美元1640萬元（折合人民幣約1.18億元），同時不再持有瑞士法郎。

汕頭超聲為何突然持有這么多日元？從境外銷售收入來看，2019年至2023年上半年，汕頭超聲來自日本的收入分別為304.98萬元、107.66萬元、288.87萬元、14.96萬元，整體規模一直很小。從2022年底持有外幣的種類和金額看，汕頭超聲2023年上半年應該是將大部分美元貨幣兌換成了日元，那么，汕頭超聲這么做的意圖是什么？

從回復函看，汕頭超聲報告期內持有的瑞士法郎和日元主要是外匯掉期業務保證金。所謂外匯掉期交易，是指在即期買入貨幣A賣出貨幣B的同時，遠期再賣出貨幣A買入貨幣B。通常，外匯掉期交易是有對外貿易背景的公司為鎖定結匯價格而采取的一種對沖手段。

招股書顯示，2020年末—2023年上半年末，汕頭超聲外匯掉期保證金分別為9197萬元、1.54億元、2256萬元和1.55億元。顯然，汕頭超聲2021年和2022年是賣出美元買入瑞士法郎對沖。2023年則是賣出美元買入日元對沖。

2023年市場普遍預計日元兌美元將走升值趨勢，汕頭超聲將大部分美元兌換成日元應該有博取日元升值的意圖。但是，這一激進做法可能讓其產生了較大的匯兌損失。

2023年5月—2024年5月，美元對日元匯率升值14%，即日元貶值14%。而合約到期后，汕頭超聲要賣掉日元，重新買入美元。這意味著，汕頭超聲2023年上半年用美元兌換日元后，無論其持有期是3個月、6個月還是1年，這筆交易都會產生較大虧損。

以持有1.56億元等值人民幣的日元計算，貶值14%，即使不考慮美元與日元之間的利息差額，對應匯兌損失也有2200萬元。

回復函中，交易所也對汕頭超聲的外匯掉期業務有所疑問，并要求公司回答，其外匯掉期業務是否實現了有效的套期保值。

對此，汕頭超聲回復稱，公司與銀行簽署協議，進行美元外匯掉期業務，通過約定未來美元回收金額，實現美元保本保息，該產品屬于低風險產品。公司購買的外匯掉期產品一般期限在1—3個月，期限較短。但是，汕頭超聲如何能在日元兌美元貶值14%的情況下實現“保本”呢？

存貨周轉率低于同行

海豚財經注意到，汕頭超聲存貨周轉率明顯低于行業平均水平。2020年至2023年上半年，公司存貨賬面價值分別為12559.38萬元、12360.08萬元、12219.25萬元、12148.75萬元，存貨周轉率分別為0.66、0.72、0.85、0.41。而同期邁瑞醫療、開立醫療等同行業可比公司平均存貨周轉率分別為2.89、2.61、2.38、1.15。

公司給出的解釋是，由于公司生產模式主要為計劃生產，同時公司為便于銷售的快速反應，計劃備貨較多，由于公司歷史經營時間較久，經營理念較為謹慎，在生產計劃制定、存貨的精細化管理上尚存在改進空間，因此存貨金額較大。

但是，如果參考同行業公司情況看，汕頭超聲的這些理由就顯得很牽強。首先，業內很多公司都會按計劃生產，按計劃生產并不一定帶來存貨過大的問題；其次，生產計劃不合理和存貨管理不善不是謹慎的表現，公司存貨周轉率明顯低于行業平均水平，說明相對于行業其他企業，公司產品銷售不暢，代表大量資金被占用，更多的存貨保管成本，以及更大的風險。

招股書顯示，為提高存貨周轉率，減少存貨規模，汕頭超聲加強了對庫存產品的管理，使得2020年末至2023年中產成品庫存規模不斷下降，分別為5408.43萬元、3607.42萬元、2893.10萬元、2637.87萬元。但是奇怪的是，汕頭超聲存貨賬面余額變化并不大，常年維持在1.2億元以上。從存貨細分來看，原材料的增加一定程度上抵消了產成品的減少。2020年末至2023年中，汕頭超聲存貨中的原材料余額分別為3722.64萬元、4952.71萬元、5598.94萬元、5755.49萬元。

如果說產成品的銷售取決于市場需求，公司有時無法主動控制，那么原材料采購應該是公司可以控制的行為，為什么要逐年增加原材料采購來增加庫存？其實，市場需求并不是逐年提升的，公司銷售收入也經歷了起伏，而公司原材料庫存卻持續增長，這用計劃生產是難以解釋的。那么汕頭超聲到底為什么愿意常年保持較高的存貨水平呢？我們暫時還不得而知。

除了常年保持大量存貨令人疑惑，汕頭超聲較低的存貨跌價準備也頗為異常。2020年末至2023年6月末，公司存貨跌價準備計提比例分別為5.88%、4.63%、3.33%、3.10%，其中2021年后就明顯低于行業平均值6.70%、5.64%、5.84%。一方面庫存高企，另一方面卻減少了存貨跌價計提，這顯然不符合謹慎性原則。因此，汕頭超聲的存貨跌價準備是否計提充分是值得懷疑的。