題要：債臺高筑，拋下包袱，新乳業收并購“后遺癥”未了？

文｜商小叔

出品｜華祥名財經社

因“買買買”擴張模式被市場詬病良久、股價表現長期不達人意的新希望乳業，似乎正在認識到問題所在并付諸于行動。

就在前不久，新希望乳業剛剛被認為是終于甩下了“一只酸奶牛”的業績包袱。

3月底的時候，新乳業發布了關于收購“一只酸奶牛”運營方重慶瀚虹60%股權一事的仲裁結果公告，裁決估值補償款金額為4460.05萬元，業績補償款金額為20萬元。①

該事件源自2021年新希望乳業為擴大經營，斥巨資收購重慶瀚虹60%的股權，并簽署了估值補償和業績補償等對賭協議。但是，重慶瀚虹連年虧損的情況卻讓新希望乳業陷入尷尬境地，繼而想要用相關對賭補償款增加公司利潤。

值得注意的是，此次剝離“一只酸奶牛”事件對應著新希望乳業“五年戰略”，更讓人感受到公司迫切想要尋求改變的決心。

2023年開始，新希望乳業提出了一則新的五年戰略規劃，想要在未來五年做一些調整和轉變，“堅持內生增長為主，并購為輔”。

從主要依靠并購實現擴張，到想要堅持內生增長，新希望乳業顯然正處于發展戰略劇變的關鍵節點。那么，他真的能夠掃清過去多年來通過并購發展導致的一系列歷史障礙，收獲想要的健康成長嗎？

負債問題飽受詬病

提到新希望乳業，其市場表現與資本市場表現似乎總是呈現出極為反差的姿態。

一方面，近年來新希望乳業的營收表現持續上漲，在全國市場中的品牌存在感也愈發增強；另一方面，公司在資本市場上的表現卻萎靡不振，股價下滑是常態，投資者不看好的比例相當高。

比如在股吧中，今年“看跌”新乳業的股友占比高達七成。如此高的看跌比例和公司萎靡的股價表現，不得不讓人思考是否越來越多投資者在“拋棄”新希望乳業的命題。

截至4月12日收盤，新乳業股價報收于10.17元每股，總市值只有88.04億元。從巔峰時市值一度超過200億元、超越光明乳業成為中國乳業第三，到近一年股價持續震蕩下跌、市值離百億都有距離，資本市場對于新希望乳業的看好早已是昨日黃花。

之所以展現出如此“冰火兩重天”的情況，新希望乳業依靠不斷并購來“跑馬圈地”的發展模式是重要原因。

多年以來，新希望乳業雖然通過并購模式換來了企業規模的快速擴張，但不少的“并購后遺癥”如影隨形。

隨著越來越多人開始關注到新希望乳業在整體盈利能力、債務情況、全國化受阻等方面的短板，越來越多投資者也開始對新希望乳業持“拋棄”態度。因為十多年來新希望乳業的發展歷程似乎已經證明了，他過去所走的這條路并不能走得通。

作為用“資本換資源”的典型案例，在新希望乳業未能通過收購、整合實現良好的商業模式循環且全國化依舊遙遙無期之后，公司因并購帶來的債務問題難免會成為眾矢之的。

財報數據顯示，在新希望乳業當年申請IPO之時，負債率就高達76%。而根據公司最新的2023年三季報數據，新希望乳業依然維持著高負債的現狀。截至報告期內，新希望乳業負債合計65.61億元，負債率為70.48%，一些媒體說新希望乳業“債臺高筑”并不為過。②

眾所周知，隨著近年來全球消費市場進入緊縮時代，相較于遠景預期，人們更加看重一家公司的財務健康狀況。

更重要的是，如果新希望乳業經過多年的并購都未能內生出強勁的發展態勢、只能稱得上是“大而不強”，還依舊呈現出嚴峻的債務問題，那么資本市場對于新希望乳業的不看好是理所當然，才導致了近來公司股價持續處于低點的現狀。

子公司拖累大于收獲？

聚焦在新希望乳業已經并購整合的大量地方中小乳業來看，越來越多的跡象表明，這些子公司、子品牌給新希望乳業帶來的負面影響大于回報。

或許，這才是新希望乳業想要開啟新的五年戰略規劃的初衷。

具體分析來看，在并購回報層面，新希望乳業收獲到的規模擴張成果已經在過去幾年完整地呈現在營收規模增長數據上。通過不斷并購，出讓方股東通常會給出業績承諾期。在這期間，新希望乳業既能擴張市場，又能直接提升營收規模，當然是“樂在其中”，這對應著2020年前后公司市值巔峰、乳業市場行情一片向好的階段。

而在負面影響層面，隨著子公司們業績承諾期紛紛逼近，并購標的的盈利能力往往會快速下滑，從而拖累新希望乳業在相關財務指標上的呈現，虧損情況、整體業績壓力開始原形畢露。

如新希望乳業在2023年中期業績報告中出現的29.83億元的凈虧損，就源自“一只酸牛奶”等并購品牌的虧損表現。③

此外，并購帶來的負面影響還遠不止于此。

一方面，并購讓新希望乳業多年來的商譽值居高不下，潛在金融風險持續為市場所警惕。財報數據顯示，截止到2023年9月30日，新希望乳業的商譽值已接近12億元。③

另一方面，據統計，新希望乳業所收購的地方中小乳業目前已形成了15個子品牌。但這些大量品牌的影響力均相對薄弱，在新希望乳業“手中”也未能煥發新生，暴露出公司整合能力薄弱的缺點，同樣會讓資本市場愈發懷疑新希望乳業的實力。

誠然，包括新希望乳業在內的所有國內乳企都遵循的是通過并購地方乳企再慢慢消化收購企業來提高市場份額的擴張路徑，但是對于新希望乳業而言，他不但沒能做到“以點帶面”，反而讓子公司所存在的缺點暴露于聚光燈之下，進一步強化了資本市場對于其整合能力的不認可。

可以從新希望乳業與“一只酸牛奶”之間并購來感受新希望乳業的現狀。

在收購之初，“一只酸牛奶”從各個維度看都是一個良好的收購標的。“一只酸牛奶”在全國二十多個省市擁有一千多家線下門店，品牌還因進入熱門的連鎖茶飲賽道而關注度非凡。但即便是在這種多方看好的情況下，雙方仍然沒有找到一個互相“補強”的方式，最終落得一個仲裁補償的結局。

夾縫中求生？

投資者對于新希望乳業“看跌”的另一大行業因素在于，鑒于中國乳業市場的發展環境，留給新希望乳業的時間和機會已經不多了。

過去，由于冷鏈布局不完整以及地方扶持乳企發展等特殊因素，我國的乳業市場格局往往是幾家獨大再加上地方性乳業分布式布局，這給地方乳業、細分市場乳企提供了生存空間，讓新希望乳業這種曾經的地方性乳企能夠有機會借助資本并購手段一步步壯大。

然而，隨著乳制品行業的進步以及硬件、物流、地域限制被打破，未能在全國市場站穩腳跟的乳企正面對著越來越大的頭部乳企競爭壓力。

長期以來，地方乳業本就身處“夾縫中求生”的境地，若頭部乳企無法將觸角延伸至更細分的產品領域或更下沉的市場當中，地方乳業尚且能形成一定規模。就像新希望乳業當年就以鮮奶產品為突破口，避免了與常溫奶兩大巨頭伊利、蒙牛直接競爭的局面，從而走向大眾的視野當中。④

只是在現如今，當地方乳業的盈利壓力越來越大，頭部乳企在價格、銷量等層面的話語權和滲透力能力越來越強，地方乳企的傳統玩法已經很難再出現一個成功案例。

更何況，還有著各類新興乳企、國際乳企巨頭在虎視眈眈，長期處于被壓制地位的地方性乳企面對乳制行業集中度不斷提高的大勢所趨，只能眼見自己與頭部品牌的差距越拉越大。在此過程中想要實現追趕，卻是非人力所能及。

身處消費蓬勃發展以及冷凍運輸技術快速升級的時間節點，頭部大型乳企正在開展轟轟烈烈的全國性擴張運動，繼續加深著對于像新希望乳業這樣曾經有著全國化之夢、卻遭遇“折戟”的乳企的威脅。

在此背景下，新希望乳業過去的擴張失利和失利下遺留的種種隱患，將成為阻礙企業實現全國化發展的“大山”。留給新希望乳業的，將會是愈發艱難的市場環境。

注：

1 2024.03.26，北京商報，《剝離“一只酸奶牛”，新乳業收并購“后遺癥”未了》

2 2024.03.25，齊魯壹點，《債臺高筑的新希望乳業，能否找到希望？》

3 2022.05.09，巨潮WAVE，《新希望的“最后一場牛奶戰爭”》

4 2023.12.01，阿爾法工場，《新希望乳業棄車保帥，放棄控股“一只酸牛奶”》