最近有好幾個粉絲的提問，都是有關資產全球配置的，問得比較多的是美元兌換，背后實際上是對人民幣貶值的擔心。

擔心歸擔心，但匯率走勢，并不會像大家擔心的那樣。這個世界是環環相扣的，匯率是各方利益博弈形成的均衡點。我們不能單獨去觀察單一維度的現象就得出結論。因為其背后還會有個無形的推手。

今天我們就來聊下這個無形推手的底層行動邏輯。

我們假設有一個A國，因某些原因超發貨幣一倍，假設貨幣流通速度也不變，那么貨幣增加1倍的情況下，資產價格，物價，以及工資都會同樣上升1倍。

這個結論看似合理，但實則有很大漏洞，原因在于，A國并非在世界上孤立存在，而是廣泛的和他國有著貿易關系。

我們假設有另一個C國沒有貨幣超發，并且和A國的匯率沒有變化。那么在A國因貨幣超發而導致物價和人工費上漲的同時，C國出口到A國的產品就會因價格不變而增強其競爭力。于是擴大其在A國的市場份額。擴大C國對A國的貿易順差。

那么最終導致的結果就是，A國超發的貨幣因貿易變成了C國央行的外匯儲備，然后C國央行在結匯時必須被動的向國內增發等價的本國貨幣，從而造成了C國自身的貨幣超發和通脹，然后推升C國人工費，從而造成C國出口到A國產品的價格上漲。

這會使得其在A國的競爭力下降。然后達成新的貿易平衡。

我們也可以說，A國的貨幣增發，把其通脹也輸出到了C國。

說到這里大家應該也看出來了，A指的美國，C指的就是我們。這套玩法我們也玩了很多年。

到今天我們的外匯儲備是3.2萬億美元，對應人民幣22萬億。但這并不代表說，進來的美元造成的我們的貨幣增量就是22萬億。因為央行通過美元被動發行的只是基礎貨幣（又稱高能貨幣），然后基礎貨幣還需要通過信貸繼續衍生擴張后才是我們最終看到的M2。

在這里，基礎貨幣通過信貸放大的倍數，我們稱之為貨幣乘數。

那么貨幣乘數是多少？2024年2月的最新數據是8.05，也就是這22萬億通過信貸最終擴張出的M2是177萬億。

我們的M2總量也就300萬億不到，其中一大半的組成部分，追根溯源，都是外匯儲備衍生擴張出來的。我們通過外匯儲備歷年的總額走勢圖可能會觀察得更清楚。

可以看到，WTO之后，外匯儲備急速增長，并在2016年開始進入了穩定期。于是央行發行的對應的基礎貨幣也開始大幅放緩。如下圖。

所以，2016年之后，因外匯儲備停止增長，所以央行擴表變慢。但2016年開始全民信仰通脹，大幅增加貸款。所以接下來因貸款而急速拉升的貨幣乘數就接棒推動了M2的繼續增長。

在2016年之后全民通脹信仰的助推下，居民杠桿率一路爬升。根據央行最新數據，居民杠桿率曾一度上升到2022年的71.8%的臨界點（日本90年代初泡沫破滅初期的居民杠桿率正是70%）。

這個就是為什么物價漲幅在2016之后遠遠不如M2的原因，因為M2當中的大部分，都是債。

分析到這里，我們把加入WTO之后的貿易順差，央行被動擴表以及貨幣增發的前世今生都做了一下梳理。

當然，2022年后居民開始降杠桿（如上圖）從而推動的房價下行，這個在去年房價下跌前我曾多次提醒過，去年的老粉，該賣房的也都賣了，逃頂的也成功了，這個不是我們這篇文章要說的重點。我們這篇重點要說的還是我們當下的決策。

而當下決策的邏輯，和中美博弈有關。

大家知道這幾年疫情西方放水搞出了一輪大通脹，但我們相對克制。那么結果是什么？

結果就是西方的物價和人工費普遍上漲，而我們則相對穩定。這就擴大了我們的成本優勢，而成本優勢導致的出口強勢，會反過來拉動我們的產業發展和升級。上上周剛出來的PMI數據，也從側面印證了這個出口強勢的現狀。

這幾天耶倫跑到中國來，吵的也就是這個事情。我們說是優質產能，他們說是產能過剩。

核心根源，就在于你自己搞放水把自己的成本搞上去了，喪失了產業競爭力，然后反過來指責我們產能過剩。

但所謂大國博弈，不是吵出來的。比拼的還是誰先犯錯。正如我過去舉例過的孫子兵法上的說法。

孫子曰:昔之善戰者，先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵。

意思是，你只能先搞好你自己，讓你自己沒有漏洞，無懈可擊；至于你能不能干掉對方，能不能贏，其實是不知道的。這取決于對方是否露出破綻。而不取決于你自己。

這里的核心要義，是等待。等待對方先犯錯，先露出破綻。

對方在盼著我們送血包，我們也在盼著對方送血包。

那么對方盼望的血包到底是啥？

如果單純是中美貿易，對方要解決我們的成本優勢也很簡單，加稅就可以了。你價格便宜50%，我就給你加50%的稅，抵消你的優勢。

但這里的關鍵問題在于，世界并非只有兩個國家，而對于第三國，我們的成本優勢，就不是對方能解決的。

既然如此，那么對方的打法到底是啥？我們可以從日本失去的30年里去尋找答案。

說起日本90年代之后的蕭條，不少人認為是房地產下滑導致的連鎖反應，但真實原因卻并非如此。

過去我在日本工作時，也和不少日本同齡人討論過這個話題，大家普遍認可的，失去的十年（我在日本的時候泡沫經濟發生才十幾年）是因為日本產業的衰落。而產業其實是被我們打崩掉的。

日本陷入通縮之后，日本曾經大幅發債超發貨幣，希望能把日本拉回通脹。但核心問題就如我文章開頭所說的，日本并非世界的孤島，而是和其他國家存在著廣泛貿易。

從日本的視角看確實在通縮，但你無論怎么通縮，你的人工費都不可能比當時的中國更便宜。日本當時是出口型經濟，中低端產業因為成本劣勢，海外市場面對中國是節節敗退。甚至很多日本廠商也在中國建廠再返銷日本國內。

甚至可以說，是我們的低價商品，沖擊了日本國內的產業，進而影響了居民收入。這導致了日本無論怎么發債，也拉不起通脹。通脹全部因貿易流向了中國。這個才是日本通縮30年的真相。

而我們的今天，其實面臨的情況和當年日本差不多。去年，已經有在印度生產的蘋果手機。從蘋果公司的動作，折射出美國公司的一個普遍趨勢，就是盡可能把產業鏈外遷到印度東南亞等其他國家。

那么我們的應對也很簡單，就是先立后破，產業升級。新能源等產業是我們掌握產業鏈和核心技術，美國肯定遷不走。

而中低端產業在我們沒有完成產業升級前，肯定也是要力保，因為這關系到就業。這個就是先立后破。

所以我們依然要盡可能地維持成本優勢。而維持成本優勢的關鍵，就是不搞大規模刺激，不搞大水漫灌。畢竟相比房價問題，產業問題是更重要的核心問題。

所以呢，雖然我們也不容易，但只要茍住不犯錯，不搞大水漫灌，我們相信對方會先給我們送來血包。

現在我們回到文章開頭的問題，在美國看來，你現在已經擁有很強的產業競爭力了。特別是新能源等新興產業都“產能過剩”了。那么別人還會容忍你通過貨幣貶值來獲得更強的產業競爭優勢嗎？這并不符合他們的利益。

如果外貿持續強勢，數據持續超出預期，那么人民幣迎來升值拐點的時間也就不遠了。

文章的最后，我們再看下這個月最新發布的央行第一季度例會。

說法和過去的沒變化，依然是貨幣增速和經濟增速相匹配，也就是沒有放水。但這次他們顯然關注到了國債的收益率。

我要說的是什么呢？就是降息，未來可能還會有，但可能已經接近尾聲。最近的國債收益率單邊下行，是市場押注降息的結果。顯然央行準備要扭轉這種預期。而這些都將有利于人民幣轉為升勢。

后記：

本篇我們詳細解釋了國家間的通脹傳導，近20年M2快速增長的底層邏輯和由來，以及產業博弈。而分析這些，是為了預判未來和指導我們的投資決策。

正如我去年判斷今年大放水的概率極低，依據也是產業層面的掣肘。而我們要做的，是順應這種產業博弈的趨勢，并對未來保持信心。我也知道有很多自媒體在鼓吹大通脹大放水，只是希望我的粉絲們，不要因為這種言論，盲目負債，成為對賭放水的代價。