這是雪貝財經第342篇原創文章

作者：周閃閃

策劃：老胡

當一個“高庫存、高杠桿、高資金風險”的行業遭遇融資監管的激進轉向，流動性危機會是一個普遍性威脅。2017年，中國金融監管機構和住房部門在“房住不炒”的指引下持續采取全方位收緊行動，成為中國房地產行業這一輪周期的起點。如今，時間已經過去7年。

每個時代的拐點都伴隨著行業的慘烈痛苦，中國房地產業也在外部環境變化的過程中加速完成整合和洗牌。但是，之所以稱之為周期，就總會有結束和轉向，并開啟一輪新周期。這應該是民眾和投資者對中國房地產行業要具有的最根本的信仰和世界觀。

我們認為，萬科之于中國房地產業是系統性安全的底線，其能否平穩落地也將是新一輪周期能否開啟的風向標。萬科的安全之所以如此重要，不僅是因為其長期處于第一或前三的銷售規模、擁有國資支持、以及投資級信用評級，還在于其長期所恪守的穩健經營、注重現金流管理等。從戰略前瞻性、操盤能力、產品力、管理層勤勉度等維度上考量，這家房企也被公認為是中國最優秀的少數幾家房企之一。

即便如此，在下行周期進入到第8年后，當下的萬科確實已經進入到要冒著風險與時間賽跑，趕在到期日前籌集足夠的現金來償付債務本金及利息的階段，這種流動性承壓的狀況甚至會繼續持續一到兩年。

但是，如果你問我們對于萬科順利度過當前流動性承壓階段是否抱有信心？毫無疑問，在外部環境不發生突發性極端情況的前提下，我們的觀點是審慎的偏樂觀態度，且對這家企業的長期價值堅定地繼續看好。

為什么？一種樸素的商業邏輯，只要是現金流動性導致的問題就是階段性問題而不是根本性問題，就不會是積重難返的困局。

萬科的能力和基本盤并未發生變化，它需要的是時間和空間。造成流動性緊張局面的成因無非是銷售、自由現金以及融資三大塊。攤開萬科2023年的賬本，這三大塊都面臨壓力，但并未進入到極其危險的境地，依然留有安全空間。

銷售額下滑是中國地產行業目前最大的麻煩，也是未來不確定性的最大來源。當然也是現階段吃掉萬科現金流的最大原因。萬科2023年整體營收和歸母凈利潤同比都出現不同程度的減少。其中，房地產開發及相關資產經營業務結算收入同比減少8.7%，結算毛利率同比下降4.4%至15.4%，與此同時，因房價下行，存貨減值以及信用減值損失同比增加了29.4億元，因此歸母凈利同比下降了46.39%。

2024年的前兩個月，銷售額同比下滑在繼續。但達到300億元銷售額的房企只剩兩家，一家是央企保利，另一家就是萬科，雖然整個行業銷售額都在下行，但萬科作為頭部房企的下行幅度遠低于百強房企、包括前10強房企的中位數，絕對頭部的集聚效應很明顯。3月份的銷售數據尚未出爐，但從眾多項目的銷售表現來看，市場回暖已帶來銷售的修復。

萬科過去三年銷售額的下滑幅度并不大，但凈利潤相比之下降幅卻較大，毛利率在過去三年承壓是主要原因。這與其在2019年前后拿下的一批高低價項目有關，好在過去兩年這一批項目已經終于基本被消化掉。從管理層在業績會上的介紹看，萬科從2022年至今的新項目毛利率穩定在20%，投資兌現度和盈利能力向好，如2023年開盤的33個開盤的新項目整體毛利率是19.8%。這些項目未來兩年會陸續進入結算期，可以幫助萬科毛利率整體趨于穩定和改善。

關于毛利率，有必要提到的是萬科對經營性業務在會計上執行的是按成本法入賬，這是一種比較審慎的會計處理方法，意味著隨著經營資產開業項目的增多每年都會新增大量的折舊攤銷，整體上會下拉毛利率水平。

最重要的是市場端，萬科并未進去到房價大幅打折、消費者購房需被抑制、回款減少、房企繼續打折的負反饋循環。2023年，萬科的回款效率保持在100%。

從整個市場環境上看，全國新房銷售額從2021年的18.2萬億，兩年時間跌到了2023年的11.66萬億。超跌已經持續了兩年，從未來看，當超跌止穩時，購房需求并不會消失。市場銷售能否整體回暖對萬科現金流能否穩定至關重要。

自由現金過去和未來幾年都很大程度取決于政府部門對預售監管賬戶資金的管控。我們也看到了，從頂層設計層面，監管賬戶過去一年對預售資金抽調嚴重的情況已經有所糾正。萬科2023年年末在手貨幣資金是998億，是2024年一年內到期剛性有息負債624.2億的1.6倍，但是，真正的自由現金量要剔除掉預售監管資金。萬科總裁祝九勝在業績會上有過披露，萬科融資模式發生了變化，能拿到多少預售融資資金取決于工程進度。

這些直接影響到萬科現金流安全的關鍵指標，即自由現金流。看一組數據：2023年公司自由現金流為-31.66億元，而2022年同期是-309.05億元。從2021年開始，萬科的自由現金流已經三年為負，但在2023年出現根本性改善，

所謂自由現金流即是經營活動現金流減去折舊和攤銷、利息支出以及資產減值。萬科經營活動現金流連續15年為正，但過去三年正向現金流規模減少，而利息、折舊、攤銷等在上漲，這些因素都造成了萬科自由現金流在2021年至2023年為負。

萬科在2019年至2021年的預售高峰期間預售的物業交付而產生的建安支出大幅增多，這是2021年至2023年自由現金流轉負的原因。但在2022年，萬科合同銷售總額大幅下降，意味著相對應的2024 年的物業竣工量也會大幅減少，自由現金流大概率在2024年將重新回正。萬科管理層2023年已經意識到了問題所在，我們看到其這一年拿地規模縮減和建設現金支出都大幅降低，竣工面積同比減少了13.7%，這意味著萬科未來幾年自由現金流轉正將會持續。

最后看融資。即便是過去幾年融資整體收緊，但萬科在住宅開發板塊上融資渠道和融資成本都沒有受到太大影響，這從2023年新增融資達 897 億、且融資成本下降就可以看出來。但是，如萬科總裁祝九勝在業績會上所披露的，這塊業務的融資模式發生了較大變化，即從萬科與金融機構主要之前以“總對總”的信用融資模式，轉變以單個項目向金融機構抵押融資。也就是說，從純信用融資轉變為抵押融資，這種模式對企業帶來的最直接影響就是總部自由現金流短期內被壓縮。

實際上，這可能是對萬科從2023年四季度到現在對現金流影響最大的改變。但是，金融機構也給了萬科1到3年時間來適應，不同的金融機構所采取的松緊度也并不一致。本質上來說，這給萬科帶來的是短期現金流的壓力，是金融機構單方面風控措施收緊導致的，而非萬科的基本面發生了變化。

萬科有一塊亟待開發出來的可變現資產是經營和服務型資產。這是一塊業務規模接近4000 億元的資產，且大多是重資產，即商業項目、租賃住宅、物流地產，這些資產還未被大量用于融資。但是，由于REITs等融資工具渠道并不算成熟以及萬科項目自身EBITDA利潤率和凈營業收入尚難以符合金融機構要求，這塊資產產生的現金流整體尚難以覆蓋其利息支出。

最后，我們來給萬科算算現金流這個“蓄水池”未來一到兩年“進水口”和“出水口”局面。

2024年和2025年都是萬科的償債高峰期。按照國際評級機構惠譽的統計，萬科總額約 194 億元人民幣的境內外債券到期。其中，上半年為美元債償付的高峰期，在一季度有66億元人民幣已經順利償還。而2025年萬科還有360億元人民幣的資本市場債務即將到期。

而進水口是萬科的自由現金流、銀行貸款以及在手現金，還有潛在資產處置回籠資金、房地產投資信托基金的分拆上市以及來自現有投資性物業的新貸款亦可能提升現金流緩沖空間。

萬科管理層承諾未來兩年削減有息債務1000億元以上，意味著要在2023年末基礎上削減31%。這其實是一個很激進的削債目標，說明了管理層希望留足進退空間，也說明了其對萬科持有的資產信心充足，因為削減有息債務很大程度上要依靠盤活存量資產、不動產變動產等方式。

在2024年到2025年，我們很可能會頻繁地看到萬科出售一些經營型資產，也可能會停止拿地。

按照方正證券的估算，印力資產的總估值可能達322.34億元，按照 50%的抵質押率估算，對應潛在融資空間約為161.17億元；萬緯物流可融資項目（不含在建、已融資項目）的總估值可能達333.27億元，按照50%的抵質押率估算，對應潛在融資空間約為166.63億元；萬科持有萬物云的股權以2024年3月20日收盤價計算對應市值約為119.04 億元，按照 50%的質押率估算，對應潛在融資空間約為59.52億元。此外，還有萬科商業、租賃住宅品牌泊寓、廣信房產資產包等。

從過去幾年營收增長和盈利趨勢看，萬科的好資產是實實在在的。這些資產變現的渠道或為出售、或為資產證券化，前者意味著可能放棄經營權，而后者是最合適方式，但是受限于政策和審批，節奏較慢。萬科的整體目標是在2024年通過大宗交易和股權交易實現回款300億元以上。

最后的最后，我們還是決定談一談廣受投資者關注的萬科中止連續31年分紅的慣例。

首先，對于投資者而言，已經到了選擇要長期價值還是要短期價值的問題。按照35%的分紅率，萬科不分紅可以多出近43億元的現金流。是什么概念？可以償付萬科2024全年到期債務的22%。其次，萬科過去31年分紅1030億元是歷年股權融資的2.8倍，分紅率比不上高息股，但放在所有A股上市中，顯然也算得上良心標的。

我們希望再一次重申前文的一句話，萬科需要的是時間和空間。

萬科現階段的流動性承壓不是激進擴張造成的資金鏈問題，也不是戰略失誤帶來的經營方向的問題，我們甚至不認為是行業供應和需求矛盾問題，本質上的觸發原因是太多弱不禁風、經營惡劣的高風險企業在監管收緊下短時間脆斷導致的需求信心崩潰，進而讓整個行業進入了惡性循環，銷售端的整體下行只是其中一環。就像一個巨大的漩渦，讓所有參與者不分質地地被卷入其中。

讓行業擺脫困境，避免陷入無可收拾的境地，必須依靠強大的外部力量來打破惡性循環，修復信心，緩慢進入良性循環。至少，不應該讓羊群里的領頭羊倒下，因為，那將讓整個羊群都迷失方向。