2018年的母題繼續到今日。

萬科上午舉辦了業績交流會，全程細細聽完。結論是：很坦誠、很艱難、能過關。總裁祝九勝改了一句詩：兩岸援聲啼不住，輕舟將過“三重山”。但管理層業績會上釋放的核心意思是“自助”，所以，我繼續改為：兩岸援聲提不住，翻山還要靠自助。

我上次的文章堅信萬科能度過這難關，挨了許多罵，這里結合著業績會，不吹不黑，上干貨，看看這“第三次危機”他能否過關。

01

就網上兩個爭論的重點，談下我的理解。

不分紅。這是萬科31年來首次不分紅。我認為是可以理解的，去年其實就不應該分紅了。如果已經預判到行業調整是超乎尋常的，那么就應該千方百計儲備現金才對，尤其是房地產這樣的重資本行業。能活下去，再圖發展，才是對所有人負責任的大道。

沒考好。萬科2018年提出“活下去”，到今天反而可能“活不下去”了。不消說，一定有管理層的因素——這一點在致股東信里有講。但主要因素，我認為不是能力的問題，而是行業的問題，調整超乎所有人想象，太難了。

不少人不認同這一點，他們會舉出國企央企的大部分例子、乃至民企里的個別例子，以說明我是錯的。但在我看來，是一種不了解市場真實運行的說法。有時候我們可以相信人的能力，但在某些極端環境下，能力改變不了什么。就像我上次舉的例子，疫情期間如果負油價一直持續，油企巨頭也得全倒。

同一張考卷，原本意義上的優等生考不好，真不是市場競爭的問題，很可能是規則重設的問題。未來如果樓市繼續1-2月這樣，所有房企必然都一樣，只是時間先后。

萬科2023年的業績，還在賺錢，有凈利潤，當然下滑大；現金流連續15年為正，比2022年好。

2024年，將是萬科最為困難、也最為關鍵的一年。

02

萬科的挑戰。

萬科的挑戰主要是短期挑戰，一句話：就是怎么還債，如何避免違約，關鍵期就在未來一兩年。其它的，長期挑戰，我認為現在不重要。你在冬天倒下了，春天再來也跟你沒關系。

祝九勝將萬科的挑戰描述為“三個剪刀差”：

1）是行業大幅下行階段開發業務收支不平衡帶來的挑戰。即是說：萬科開發銷售業務降速顯著，而同時又是支出高峰。2023年，萬科營收4657.39億，降7.56%；歸普凈利121.63億，大降46.39%（2022年歸普凈利226.2億，升0.4%）。而同時，去年交付了28.9萬套房子，按年只降0.15%（2022年交付34萬套）——這意味著巨大的支出。

去年第四季度，萬科更是錄得虧損-14.59億。

銷售與凈利下滑速度太快太猛，導致萬科處在現金凈消耗狀態。積極銷售、增加收入，是不二法門。

2）是融資模式改變帶來的資金挑戰。這信息第一次披露。之前萬科的融資模式是“總對總”，全行業只有兩家——90%的融資是總部完成的，直接一筆大額融資，下發到項目。但后來改為“項目制”，按照工程進度融資，那這筆錢就要受到預售資金監管限制。現場聽起來，這一改變對萬科的沖擊應該是非常直接和巨大，也能解釋前段時間市場關于“萬科手有資金但都在項目拿不出來”的傳聞。適應這一點，需要和金融機構重新締約。

3）是萬科經營性業務還不能滿足金融機構的融資要求。萬科歷經10多年積累，目前手握近4000億價值的經營性物業，但整體上它們所創造的收益率還不能覆蓋利息——“EBITDA率和NOI收益率仍處于爬坡狀態”。這意味著除了部分高質量的持有型資產外，大部分還不能順暢的進行抵押融資，管理層需要更快的提升經營業務的收益率。

就是上述三重壓力共同導致了萬科去年四季度以來的流動性挑戰。并且，如果沒有堅定的行動，這三個難題，都不好解。比如第一個，需要改善銷售，提高利潤率，這要依賴市場轉暖。但是在今年開頭兩個月，市場變得更艱難。是以，預料今年一季度萬科季報會繼續錄得虧損。而第三個，我們知道，萬科這些年花大力氣轉型經營性業務，并且做到數一數二，假以時日遠期回報一定越來越可觀。但，眼下這個“遠水”有點解不了“近渴”的味道。

03

萬科的改善。

來看萬科的行動，這是市場最為關注的部分。

管理層定下兩個大目標：未來2年削減有息債務1000億以上，今年大宗資產交易回款300億以上。

2023年，萬科有息負債共3200.5億元，占比21.3%；1年內到期債務624.2億，占比19.5%。在手貨幣資金998.1億，現金短債比1.6。2022年數據則是：有息負債共3141.1億，占比17.9%；1年內到期債務645.2億，占比20.5%。在手貨幣資金1372.1億，現金短債比2.1。

即是說，1年下來，萬科有息負債上升了59.4億，現金短債比也下降到1.6倍，只有1年期到期有息債減少了21億。

削債，就是用兩年的時間，把有息債削到2000億左右的規模，這個挑戰非常難。

行動就是圍繞著開頭，既要“外援”，更要“自助”。

第一，是改善銷售，提升利潤率。

這是萬科獲得現金流最重要的來源，所以也是第一位的事。房子賣不掉，什么都白搭。金融機構愿意幫助你，也只會是因為這個。

這方面，有兩個壞消息，三個好消息。

壞消息一是：房企財報展現的都是“過去的市場”，兩年前拿的地在當下利潤率很難好，2023年萬科結算毛利率下降到15.23%，預計2024年也不會好。壞消息二是，當下市場很煎熬，前兩個月的成交依然很慘淡。

而好消息一是，萬科2022年以來，新投項目質量普遍很高，毛利率都能維持在20%左右。2023年33個開盤的新項目，實現毛利率19.8%。

好消息二是，交付高峰過去了，這會讓萬科的支出壓力在2024年全面下降，郁亮的1萬塊錢工資有希望能漲。

好消息三是，政策的支持力度更大。2024年，全面解除所有購房限制已經殺到了一線城市，深圳解除了90·70，北京放寬了離婚限制。不用催，最快今年內，全解掉，這是我堅定的看法。

綜合看，萬科在2024年的銷售動作，我認為將會非常積極，以此滿足月均至少200億以上的現金流。我個人建議，萬科應該像當初撤出惠州一樣，果斷撤出一些爛地區。

第二，大宗資產變現。

堅定降負債，意味著萬科在2024年將進行比較多的大宗資產出售、股權交易。今年2月出手上海七寶萬科廣場，是一個明證。萬科將上海七寶萬科廣場的50%權益，以23.84億元轉手給領展基金。實現利潤10億+，股東IRR15.7%。

媒體老炮兒可以打起精神，萬科今年一定能夠提供非常多的新聞頭條。大宗回款300億的目標，2.5倍于2023年，交易頻率不會低。

萬科經過了10幾年的經營積累，現在手里有很多可供擺上櫥窗的大宗資產，即售業務、經營性業務里面，都有。比如說深超總的SIC，我認為是非常優質的總部物業，一層3000平米，價格是周邊住宅的不到一半，直面享受深圳40年發展精華。如果是即將敲鐘的上市公司，買來一層做總部，會有加分。

我之前建議，萬科應該直接殺到鄂爾多斯去搞營銷，這幾年只有煤炭老板賺錢賺到手抽筋，他們有些人想在一線城市購置大宗資產。

第三，金融機構給了1-3年緩沖期。

因為是“總對總”變成“項目對項目”，萬科是特殊案例，金融機構給到了1-3年的緩沖期。這是重要的好消息，祝九勝在會上分享到，可以視為“外援”之一。這給萬科贏得了更多的時間，去做更多的動作。

萬科正在全力融入“白名單”機制，會上披露，截至3月末，萬科已在22個城市上報“白名單”項目42個，涉及新增融資169.5億。隨著加入的項目越來越多，這部分未來可以起到非常重大的債務平替作用。

第四，經營性物業的融資。

經營性物業是萬科非常重要的“后手”。凡事都有兩面，這部分的確占壓資金大、回報周期長。但要慶幸萬科提前開始進行了轉型探索并一直堅定堅持，讓他在困難時期手中握有大量的可以進行交易、上市的物業。

以我觀察，萬科在數千億價值的經營性物業方面將準備做兩件事。

一件事是，努力提升經營性物業的回報率（NOI）。你的回報率越好，你的主動權就越大，不愁融不到錢。祝九勝說了一句話：1000億即售物業的下降可以用50億經營性物業來平衡。我理解是指，如果你的一個經營性資產擁有50億的長線穩定收入，那么金融機構愿意接受20倍的估值為之提供融資。上面說了，萬科現在經營性物業整體還達不到，但是他盤子大，找出個10-20個優質的，不難，比如龍崗萬科廣場、上海南翔印象城等等。祝還透露：未來這部分物業的融資“會以百億級芝麻開花節節高，給萬科提供新的資金來源”。這令人振奮。

另一件事，自然是呼聲極高的REITs。萬科已經開始啟動，并可能成為唯一一家同時在三個領域發行REITs的公司。據劉肖在會上說，萬科在這一塊有多達59個項目可以作為擴募資產！這個帶來的資金量過千億都有機會。

在商業領域，萬科將在4月8日發售“中金印力消費REIT”，預計募資32.6億。這個底層資產是杭州西溪印象城，我去逛過，非常能賺錢。建面25萬平米，出租率99.6%，客流2000多萬，2023年前三季度營業額突破32億，坪效快200塊了。估值39.6億，預計2024年凈分派率超5%。

在物流領域，萬緯物流在行業是第一梯隊，有3個潛在的擴募資產，華夏萬緯倉儲物流REITs已經開始正式進入申報/發行階段。

長租領域，萬科第一個保障房REITs在未來2周左右就會遞交申報。

基礎設施REITs的落地，是政策給萬科送的大禮，因為他底子厚。劉肖會上說，這些REITs直接作用就是帶來現金流，首先都將用于萬科降債務。可以想象，這個意義直接而重大。

第五，大股東支持。

可視為“外援”之二。深鐵與深國資一直都在力挺萬科，真金白銀也好，資源拉通也好，都做了不少事，不是只說不練。在“中金印力消費REIT”上，深鐵集團認購了10個億，份額29.8%。今年1月，深國資旗下投資平臺深投控也收購了萬科子公司深圳高新投6.16%的股權。

以上五個行動路徑，我認為是郁亮兩年降債1000億的底氣，尤其是“自助”部分。萬科手里還是有東西，管理層也繼續夠透明，局面沒那么糟糕。

04

總結一下。

1）萬科的2024年一定是最困難的一年，但是能“活下去”。不會出現之前許多人擔心的暴雷。業績會堅定了我的信心。

2）萬科今天的問題主要是短期債務問題，并不是長期問題。度過了短期難關，萬科依然有穿越周期、長期跑贏的機會。大時代轉換，未來變數太大，房企短期比長期更重要。

3）萬科的問題，更多是行業問題，不能全歸于能力。房地產行業的調整，超乎以往任何一次，誰都別吹牛，千方百計適應吧。

4）管理層沒有掩飾、掩蓋過往的錯誤（比如“活下去”行動不堅決），并給出了明確的改善計劃。這是投資者要正視的，坦誠是改善的第一步。

當下看萬科的股價，我認為正確的看法是看它有沒有被Price in。前段時間萬科的股價一路狂跌，市場是奔著它要暴雷跌下去的。如今年報出來了，降債目標出來了，雖然不分紅、雖然凈利大降，但距離暴雷，恐怕還不至于。看A股今日的反應，比預想中跌得少多了，說明市場先前已有定價了。

相信今年依然不會平坦，共同見證一家優秀企業如何第三次穿越。

股市、樓市交流，備注加V：budao2000。