近期，A股市場(chǎng)持續(xù)的震蕩調(diào)整，消費(fèi)、新能源、醫(yī)藥、AI等板塊輪番表現(xiàn)。但年初表現(xiàn)較好的紅利指數(shù)則開始劇烈回調(diào)，紅利中的旗手煤炭板塊更是連續(xù)大跌，以中證煤炭指數(shù)（(399998.SZ）表現(xiàn)來看，在3月7日觸頂以來最大回撤約11%。在2月26日文章《煤炭成為“市場(chǎng)新寵”，但是非常危險(xiǎn)！》中，作者曾經(jīng)提示過煤炭被熱炒的風(fēng)險(xiǎn)，那么現(xiàn)在來看，包括煤炭在內(nèi)的高股息紅利板塊，又該怎么看待其投資價(jià)值？

對(duì)于紅利高股息板塊來說，決定其投資價(jià)值的大概有三個(gè)方面，一是板塊自身的股息率水平，而股息率由盈利的增長、分紅率、估值三個(gè)方面來決定；二是相對(duì)性價(jià)比，也就是高股息板塊相對(duì)其他板塊股息率的變化，三是紅利高股息板塊跌幅的深度。

我們以中證紅利指數(shù)（000922.CSI）作為分析紅利高股息的代表性指數(shù)，對(duì)于高股息板塊，一個(gè)流行且通用的邏輯是：在利率逐漸下行，十年期國債收益率向下破2.3%的行情下，紅利指數(shù)穩(wěn)定超過5%的股息率具有非常高的性價(jià)比，而且在監(jiān)管持續(xù)倡導(dǎo)鼓勵(lì)上市公司分紅的情況下，高股息的未來可期。

但這個(gè)邏輯中一個(gè)隱含的假設(shè)在于“穩(wěn)定的高股息”。我們把股息率拆分一下，股息率取決于三個(gè)條件，分別是盈利的增長水平、分紅率、估值水平。這三個(gè)條件共同決定了股息率的水平。

先來看分紅率，也就是當(dāng)年股利總額占凈利潤的比例。在監(jiān)管的倡導(dǎo)和鼓勵(lì)下，市場(chǎng)整體的分紅率大概率是逐漸提升的，這一點(diǎn)近期很多上市公司公布財(cái)報(bào)和分紅決議都表明了這一點(diǎn)。對(duì)于中證紅利指數(shù)而言，過去十年的分紅率維持在35%的水平，在整個(gè)A股市場(chǎng)中屬于比較優(yōu)秀的水平。但從未來看，中證紅利指數(shù)未來的分紅率提升空間比較有限。中證紅利指數(shù)中，成分行業(yè)前三分別是銀行、煤炭和交通運(yùn)輸，分別占比19.8%、18.6%、12.4%，可以說這三個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)基本決定了整個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)。在這三個(gè)行業(yè)中，銀行過去十年分紅率基本低于30%，尚有一定提升空間。但對(duì)于煤炭和交通運(yùn)輸兩個(gè)行業(yè)而言，繼續(xù)提升的空間已經(jīng)十分有限，如煤炭(申萬) (801950.SI)在2018-2022年間，累計(jì)歸母凈利潤6800多億，分紅超過3700億，分紅率已經(jīng)超過了55%。交通運(yùn)輸行業(yè)同樣類似，作為一個(gè)半公用事業(yè)的行業(yè)，其分紅率還超過了煤炭，同期間的分紅率甚至超過了60%。所以就紅利指數(shù)總體而言，其分紅率雖然仍有提升空間，而且大概率是要依靠銀行業(yè)分紅率的提升，但空間比較有限。

其次是中證紅利板塊自身盈利能力的增長，這也是關(guān)系到中證紅利指數(shù)股息率能否保持穩(wěn)定的內(nèi)生因素。對(duì)于高股息紅利中的銀行、煤炭等行業(yè)，其周期屬性非常強(qiáng)，同時(shí)基于其多為央、國企的屬性，盈利能力很多時(shí)候并不完全遵循市場(chǎng)邏輯。其中銀行尚且可以依靠撥備覆蓋率等指標(biāo)的調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)盈利能力的相對(duì)穩(wěn)定，一定程度上可以跨周期。但煤炭、交運(yùn)等行業(yè)的周期屬性使得凈利潤的變化非常大，而且從歷史來看，這種變化的影響因素更加多元，經(jīng)常是難以把握和預(yù)測(cè)的。

所以，對(duì)于紅利指數(shù)的未來盈利性穩(wěn)定假設(shè)，其實(shí)并不那么可靠。

除了分紅率和盈利增長能力外，紅利高股息估值事最需要關(guān)注的問題。其實(shí)這也是影響紅利高股息板塊在中短期內(nèi)能否入場(chǎng)最重要的因素之一。對(duì)于高股息紅利板塊而言，在盈利能力沒有大幅度變化的情況下，當(dāng)指數(shù)上漲帶來估值的上升時(shí)，必然會(huì)導(dǎo)致股息率的下降，這也是作者在《煤炭成為“市場(chǎng)新寵”，但是非常危險(xiǎn)！》一文中曾經(jīng)提到的，上漲后的高股息板塊，其性價(jià)比其實(shí)是大幅度下降的，當(dāng)時(shí)入場(chǎng)所帶來的股息率收益其實(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于指數(shù)下跌帶來損失的可能性。短期內(nèi)快速上漲所帶來的股息率下降，必然會(huì)出現(xiàn)由指數(shù)下跌回歸帶來股息率提升。

從這個(gè)角度而言，短期內(nèi)紅利指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)是指數(shù)上漲過多帶來股息率快速下降的風(fēng)險(xiǎn)。而長期風(fēng)險(xiǎn)則是盈利能力能否保證穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。

除了紅利高股息板塊自身股息率能否穩(wěn)定外，高股息板塊相對(duì)于其它板塊的性價(jià)比可能是決定紅利板塊表現(xiàn)的另一個(gè)重要因素。

如果我們回顧過去三年價(jià)值風(fēng)格相對(duì)成長風(fēng)格表現(xiàn)能夠占優(yōu)的原因，會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)并非價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)的有多好，而是成長板塊表現(xiàn)的實(shí)在太差。這一點(diǎn)放在高股息紅利板塊同樣適用，從整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)格來說，當(dāng)成長板塊仍在消化估值泡沫和業(yè)績下滑的壓力時(shí)，紅利高股息超過5%的股息率對(duì)資金的吸引力就顯得更加有性價(jià)比。

市場(chǎng)對(duì)于高股息的追逐，客觀上是資金在風(fēng)險(xiǎn)偏好下行時(shí)期對(duì)于確定性收益的追逐。但這一點(diǎn)在當(dāng)下或許已經(jīng)不再適用。價(jià)值相對(duì)成長的性價(jià)比正在下降。

單從股息率的角度來說，在監(jiān)管的大力推動(dòng)下，不僅僅是價(jià)值板塊分紅率在提升，成長板塊的股息率同樣在提升。近期寧德時(shí)代拋出的大筆分紅，其實(shí)也標(biāo)志著A股未來整體分紅率的提升。

如果我們假設(shè)過去價(jià)值/成長的股息率分別為4%和1%，那么即便在同樣的點(diǎn)位上，同樣的盈利增長上，分紅率的提升，就有可能將二者分別變?yōu)?.5%和1.5%，此時(shí)二者的相對(duì)性價(jià)比會(huì)有一個(gè)非常明顯的變化。同時(shí)，成長還相對(duì)價(jià)值有非常明確的成長性，但價(jià)值相對(duì)成長的股息率優(yōu)勢(shì)卻是在下降的。因此在監(jiān)管大力倡導(dǎo)提升全部上市公司分紅的措施下，成長風(fēng)格未來有更強(qiáng)的增長性，以及股東回報(bào)的確定性。因此對(duì)于高股息紅利板塊而言，其高股息的性價(jià)比是在相對(duì)降低的。

最后，紅利高股息回調(diào)的深度決定了其投資價(jià)值。對(duì)于紅利高股息而言，“買的好”比“買好的”要重要得多。從整個(gè)整塊而言，中證紅利長期盈利的增長沒有絲毫值得期待，以Wind一致市場(chǎng)預(yù)期看，中證紅利指數(shù)凈利潤未來都僅有個(gè)位數(shù)的增長預(yù)期，如果考慮到歷史實(shí)際值與盈利預(yù)測(cè)的差異看，凈利潤有很大概率無增長甚至負(fù)增長。

在缺乏成長性的前提下，更低價(jià)格時(shí)的高股息，是決定其投資價(jià)值的前提。從中證紅利指數(shù)的表現(xiàn)看，每當(dāng)其指數(shù)下跌導(dǎo)致股息率提升時(shí)，也都會(huì)有資金的介入。

對(duì)于高股息而言，我并不想否認(rèn)其長期投資價(jià)值。如果我們假設(shè)其股息率有6%，買入持有五年，其到期收益率將有34%，即便屆時(shí)有10%的跌幅，收益也仍有20%，年均收益率近4%的水平，也仍是長期資金較為合意收益率，最起碼不算太壞。但如果假設(shè)經(jīng)過上漲后的股息率僅有5%，買入持有五年，其到期收益率將僅有28%，如果同樣跌10%，屆時(shí)其到期收益率將僅有15%，年均收益率也就不足3%。

所以，對(duì)于紅利高股息而言，在高點(diǎn)時(shí)，其指數(shù)從高位下跌帶來的損失將遠(yuǎn)大于股息率的收益。相反，指數(shù)低位時(shí)，更高的股息率和更小的下跌風(fēng)險(xiǎn)，才是介入的理由。如果你的資金屬性足夠長期，預(yù)期有5%左右的年化收益，那么當(dāng)紅利下跌到足夠的性價(jià)比時(shí)，紅利高股息仍不失為一個(gè)長期持有的標(biāo)的。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院高級(jí)研究員黃大智