近期，A股市場持續的震蕩調整，消費、新能源、醫藥、AI等板塊輪番表現。但年初表現較好的紅利指數則開始劇烈回調，紅利中的旗手煤炭板塊更是連續大跌，以中證煤炭指數（(399998.SZ）表現來看，在3月7日觸頂以來最大回撤約11%。在2月26日文章《煤炭成為“市場新寵”，但是非常危險！》中，作者曾經提示過煤炭被熱炒的風險，那么現在來看，包括煤炭在內的高股息紅利板塊，又該怎么看待其投資價值？

對于紅利高股息板塊來說，決定其投資價值的大概有三個方面，一是板塊自身的股息率水平，而股息率由盈利的增長、分紅率、估值三個方面來決定；二是相對性價比，也就是高股息板塊相對其他板塊股息率的變化，三是紅利高股息板塊跌幅的深度。

我們以中證紅利指數（000922.CSI）作為分析紅利高股息的代表性指數，對于高股息板塊，一個流行且通用的邏輯是：在利率逐漸下行，十年期國債收益率向下破2.3%的行情下，紅利指數穩定超過5%的股息率具有非常高的性價比，而且在監管持續倡導鼓勵上市公司分紅的情況下，高股息的未來可期。

但這個邏輯中一個隱含的假設在于“穩定的高股息”。我們把股息率拆分一下，股息率取決于三個條件，分別是盈利的增長水平、分紅率、估值水平。這三個條件共同決定了股息率的水平。

先來看分紅率，也就是當年股利總額占凈利潤的比例。在監管的倡導和鼓勵下，市場整體的分紅率大概率是逐漸提升的，這一點近期很多上市公司公布財報和分紅決議都表明了這一點。對于中證紅利指數而言，過去十年的分紅率維持在35%的水平，在整個A股市場中屬于比較優秀的水平。但從未來看，中證紅利指數未來的分紅率提升空間比較有限。中證紅利指數中，成分行業前三分別是銀行、煤炭和交通運輸，分別占比19.8%、18.6%、12.4%，可以說這三個行業的表現基本決定了整個行業的表現。在這三個行業中，銀行過去十年分紅率基本低于30%，尚有一定提升空間。但對于煤炭和交通運輸兩個行業而言，繼續提升的空間已經十分有限，如煤炭(申萬) (801950.SI)在2018-2022年間，累計歸母凈利潤6800多億，分紅超過3700億，分紅率已經超過了55%。交通運輸行業同樣類似，作為一個半公用事業的行業，其分紅率還超過了煤炭，同期間的分紅率甚至超過了60%。所以就紅利指數總體而言，其分紅率雖然仍有提升空間，而且大概率是要依靠銀行業分紅率的提升，但空間比較有限。

其次是中證紅利板塊自身盈利能力的增長，這也是關系到中證紅利指數股息率能否保持穩定的內生因素。對于高股息紅利中的銀行、煤炭等行業，其周期屬性非常強，同時基于其多為央、國企的屬性，盈利能力很多時候并不完全遵循市場邏輯。其中銀行尚且可以依靠撥備覆蓋率等指標的調節，實現盈利能力的相對穩定，一定程度上可以跨周期。但煤炭、交運等行業的周期屬性使得凈利潤的變化非常大，而且從歷史來看，這種變化的影響因素更加多元，經常是難以把握和預測的。

所以，對于紅利指數的未來盈利性穩定假設，其實并不那么可靠。

除了分紅率和盈利增長能力外，紅利高股息估值事最需要關注的問題。其實這也是影響紅利高股息板塊在中短期內能否入場最重要的因素之一。對于高股息紅利板塊而言，在盈利能力沒有大幅度變化的情況下，當指數上漲帶來估值的上升時，必然會導致股息率的下降，這也是作者在《煤炭成為“市場新寵”，但是非常危險！》一文中曾經提到的，上漲后的高股息板塊，其性價比其實是大幅度下降的，當時入場所帶來的股息率收益其實是遠遠小于指數下跌帶來損失的可能性。短期內快速上漲所帶來的股息率下降，必然會出現由指數下跌回歸帶來股息率提升。

從這個角度而言，短期內紅利指數的風險是指數上漲過多帶來股息率快速下降的風險。而長期風險則是盈利能力能否保證穩定的風險。

除了紅利高股息板塊自身股息率能否穩定外，高股息板塊相對于其它板塊的性價比可能是決定紅利板塊表現的另一個重要因素。

如果我們回顧過去三年價值風格相對成長風格表現能夠占優的原因，會發現其實并非價值風格表現的有多好，而是成長板塊表現的實在太差。這一點放在高股息紅利板塊同樣適用，從整個市場的風格來說，當成長板塊仍在消化估值泡沫和業績下滑的壓力時，紅利高股息超過5%的股息率對資金的吸引力就顯得更加有性價比。

市場對于高股息的追逐，客觀上是資金在風險偏好下行時期對于確定性收益的追逐。但這一點在當下或許已經不再適用。價值相對成長的性價比正在下降。

單從股息率的角度來說，在監管的大力推動下，不僅僅是價值板塊分紅率在提升，成長板塊的股息率同樣在提升。近期寧德時代拋出的大筆分紅，其實也標志著A股未來整體分紅率的提升。

如果我們假設過去價值/成長的股息率分別為4%和1%，那么即便在同樣的點位上，同樣的盈利增長上，分紅率的提升，就有可能將二者分別變為4.5%和1.5%，此時二者的相對性價比會有一個非常明顯的變化。同時，成長還相對價值有非常明確的成長性，但價值相對成長的股息率優勢卻是在下降的。因此在監管大力倡導提升全部上市公司分紅的措施下，成長風格未來有更強的增長性，以及股東回報的確定性。因此對于高股息紅利板塊而言，其高股息的性價比是在相對降低的。

最后，紅利高股息回調的深度決定了其投資價值。對于紅利高股息而言，“買的好”比“買好的”要重要得多。從整個整塊而言，中證紅利長期盈利的增長沒有絲毫值得期待，以Wind一致市場預期看，中證紅利指數凈利潤未來都僅有個位數的增長預期，如果考慮到歷史實際值與盈利預測的差異看，凈利潤有很大概率無增長甚至負增長。

在缺乏成長性的前提下，更低價格時的高股息，是決定其投資價值的前提。從中證紅利指數的表現看，每當其指數下跌導致股息率提升時，也都會有資金的介入。

對于高股息而言，我并不想否認其長期投資價值。如果我們假設其股息率有6%，買入持有五年，其到期收益率將有34%，即便屆時有10%的跌幅，收益也仍有20%，年均收益率近4%的水平，也仍是長期資金較為合意收益率，最起碼不算太壞。但如果假設經過上漲后的股息率僅有5%，買入持有五年，其到期收益率將僅有28%，如果同樣跌10%，屆時其到期收益率將僅有15%，年均收益率也就不足3%。

所以，對于紅利高股息而言，在高點時，其指數從高位下跌帶來的損失將遠大于股息率的收益。相反，指數低位時，更高的股息率和更小的下跌風險，才是介入的理由。如果你的資金屬性足夠長期，預期有5%左右的年化收益，那么當紅利下跌到足夠的性價比時，紅利高股息仍不失為一個長期持有的標的。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院高級研究員黃大智