近日，A股很慘，吸引了大部分目光。其實(shí)，港股也很慘，恒生指數(shù)一度來(lái)到14794點(diǎn)附近，距離2022年11月初的低點(diǎn)14597點(diǎn)僅一步之遙。

當(dāng)時(shí)14579點(diǎn)之后，恒生指數(shù)曾經(jīng)歷了一輪急漲行情，短短三個(gè)月內(nèi)漲至22700點(diǎn)，漲幅55%。很多人曾懊惱，沒(méi)有在15000點(diǎn)附近抄底，現(xiàn)在機(jī)會(huì)來(lái)了，大家又猶豫了、不敢了。

極端位置不敢買入，通常是源于對(duì)長(zhǎng)期前景缺乏信心。就港股而言，市場(chǎng)既擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面問(wèn)題，如房地產(chǎn)何時(shí)企穩(wěn)、怎樣企穩(wěn)，又擔(dān)心地緣風(fēng)險(xiǎn)下外資的站隊(duì)和流出。甚至說(shuō)，部分外資既便對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上有信心，限于地緣不確定性，同樣不愿配置港股。

對(duì)于這種擔(dān)憂我們毋庸諱言，也很難證偽。正因如此，港股的估值才會(huì)如此極端。截至2024年1月31日收盤，恒生指數(shù)市盈率7.67倍，股息率4.56%。

外資猶豫地緣問(wèn)題尚可理解，南向資金一向喜歡港股的性價(jià)比，近年來(lái)對(duì)港股的抄底意愿也在逐年下降。2023年，南向資金凈買入港股2895億元，較2020年已經(jīng)腰斬。估值層面，港股性價(jià)比越來(lái)越高，南向資金流入意愿卻越來(lái)越低。

通常，市場(chǎng)會(huì)用AH溢價(jià)指數(shù)來(lái)衡量港股性價(jià)比。計(jì)算公式為，AH溢價(jià)指數(shù)=∑（A股價(jià)格*總股本*匯率）/∑（H股價(jià)格*總股本）*100，衡量?jī)傻厣鲜泄驹贏股與港股的估值倍數(shù)。1月31日，恒生AH溢價(jià)指數(shù)收于155.48點(diǎn)，意味著同一只上市公司的A股股價(jià)平均比港股高55.48%。

A股比港股貴50%，反過(guò)來(lái)就是港股比A股便宜33%左右。從分紅的角度看，港股綜合紅利稅高達(dá)28%左右，而A股可通過(guò)延長(zhǎng)持有時(shí)間免稅，所以，港股比A股便宜30%左右是合理的。除了紅利稅折價(jià)外，港股還存在流動(dòng)性折價(jià)，港股近年來(lái)長(zhǎng)期處于流動(dòng)性匱乏狀態(tài)，換手率低，很多龍頭個(gè)股日成交低于1億港幣。

股息稅疊加流動(dòng)性折價(jià)，港股約33%的估值折價(jià)是否合理就見(jiàn)仁見(jiàn)智了。事實(shí)上，在港股流動(dòng)性得不到明顯改觀的背景下，市場(chǎng)資金缺乏動(dòng)力基于AH估值溢價(jià)進(jìn)行套利。換言之，雖然港股更便宜，但在大多數(shù)資金看來(lái)，這種折價(jià)是合理的，起碼沒(méi)有太離譜。

在這個(gè)意義上，港股的投資吸引力不在于估值更便宜。

對(duì)南向資金來(lái)說(shuō)，大家更看重港股稀缺的互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的。國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，大多數(shù)在港股不在A股。以恒生科技指數(shù)為例，截至1月31日，前十大重倉(cāng)股分別為阿里巴巴、騰訊控股、京東集團(tuán)、小米集團(tuán)、快手、理想汽車、網(wǎng)易、美團(tuán)、百度集團(tuán)和聯(lián)想集團(tuán)，合計(jì)權(quán)重73%。

對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，要投資互聯(lián)網(wǎng)公司，不得不去港股。當(dāng)前，港股吸引力下降，很大程度上源于港股互聯(lián)網(wǎng)公司大多告別高速發(fā)展期，投資者對(duì)其發(fā)展前景出現(xiàn)分歧。

就港股互聯(lián)網(wǎng)公司看，主要面臨三重挑戰(zhàn)：一是流量紅利消失，廣告大盤縮水，行業(yè)增速放緩；二是消費(fèi)者轉(zhuǎn)變觀念，從升級(jí)轉(zhuǎn)為降級(jí)，不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭來(lái)不及轉(zhuǎn)彎，戰(zhàn)略定位出了偏差；三是抖音、拼多多等新興巨頭快速崛起，對(duì)老巨頭核心業(yè)務(wù)發(fā)起猛烈攻擊，且這兩家均非港股上市公司。

當(dāng)港股互聯(lián)網(wǎng)公司失去魅力，港股高紅利稅、高交易成本、低流動(dòng)性的問(wèn)題被放大，開(kāi)始被投資者拋棄。直觀的表現(xiàn)就是AH溢價(jià)快速擴(kuò)大，且遲遲得不到有效收斂。

面對(duì)這種情況，投資者常常被建議逢低買入，然后保持耐心。但也有一種聲音，就是耐心的時(shí)間成本也太久了，久得讓人難以忍受。大多數(shù)情況是，除非投資者對(duì)轉(zhuǎn)機(jī)有信心，否則既便是一個(gè)月的等待也讓人難以忍受。所以，更合理的做法是等待轉(zhuǎn)機(jī)。

這種轉(zhuǎn)機(jī)的信號(hào)，應(yīng)該基于港股流動(dòng)性系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)的希望，包括但不限于進(jìn)一步降低交易成本、稅費(fèi)成本，進(jìn)一步吸納優(yōu)質(zhì)上市公司，增加新興互聯(lián)網(wǎng)巨頭和硬科技企業(yè)，以及在吸納全球資金上表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性等。

短期來(lái)看，投資者仍可以搏一搏港股的超跌反彈行情，但中長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)，仍然取決于港股市場(chǎng)自身的改革與努力。

畢竟，在全球股市不斷創(chuàng)新高的背景下，任何單一股市的逆勢(shì)、持續(xù)下跌，都不應(yīng)簡(jiǎn)單歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)周期，市場(chǎng)自身的深層次弊端不應(yīng)被無(wú)視。

A股是這樣，港股也是這樣。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言