這是雪貝財經第340篇原創文章

作者：昔檐

策劃：老胡

美籍華人裘小龍先生在其推理小說《紅英之死》的序言中有這樣一句話：“往往是一件微不足道的小事引出另一件，再導致另一件，因果之鏈一環扣著一環，在最終的結果中再難辨認出最初的起因。”

這本小說的故事背景正是上世紀九十年代的上海。散文詩的浪漫敘事方式與飛速發展的時代背景顯得格格不入。小說的隱喻內容與作者在序言中的這句話，給我留下深刻印象。那個年代，在翻滾沸騰的黃浦江邊，任何文學作品與藝術手法都黯然失色，只有經濟是精致的單色。

世紀交替之際，在港股二級市場耕耘了近20年的許榮茂發現了大陸地產行業的巨大機會，他1999年在上海成立世茂投資公司，并在一年后入主上市公司萬象集團，2001年將上市公司更名為上海世茂股份有限公司，開始專注于商業地產的投資、開發與經營。25年過去，如在香港打拼一樣，許榮茂常年累月地勤奮工作，他麾下的這家房企很多年里都以財務穩健示人。

2024年1月30日，世茂股份對外發布2023年度業績預告，預計全年虧損金額在33.4至50.1億元之間。這并非是世茂股份第一次虧損，在2022年度其虧損金額為45.31億。財務報表審計報告被中興財光華會計師事務所出具帶有“與持續經營相關的重大不確定性”事項段的保留意見。截止到此時，其公開違約金額已在百億之上。

導致世茂股份年報非標審計意見的導火索是債務高企和債務違約。如在2022年報中，其貨幣資金僅僅只有39.71億元，有息負債金額高達327.89億元，其中一年期有息負債金額就有192億元，上市公司股票簡稱由此變成“ST世茂”。隨著2023年度業績預告的發布，可以想見，其虧損的區間與2022年度相當，導致其年報非標的事項依舊會出現在2023年報中。

投資者應該注意的是，世茂股份出現了一個與之前不同的狀況。根據2023年度前3個季度世茂股份的現金流量表，上市公司沒有獲得任何一家金融機構的貸款，即融資枯竭，現金流量表項目“取得借款收到的現金”為0。

我們預計其第四季度上市公司依舊未能借到錢。這并非毫無根據的惡意揣測，就在稍早前的1月10日，上市公司對外發布《關于未能按期支付債務的公告》，上市公司新增公開市場債務4.83億元未能按期支付。

當然，這種被金融機構屏蔽，或者說是禁錮的狀態并非開始于2023年度。實際上，從2021年度開始，銀行機構對世茂股份的態度就發生了180度大轉變，且世茂股份并不是孤例，見下表A股主要地產公司現金流量表中顯示取得借款的規模：

我們從上表不難發現兩點：

（1）2020年度是地產融資最后的美好時光：以A股89家地產公司數據為例，這些公司在當年共計獲得借款總額為1.83萬億。但是，到了2021年度，這一金額是1.45萬億，到了2022年度金額為1.2萬億，到了2023年度前3季度，金額迅猛下降到0.84萬億；

（2）民營房企與國資房企界限分明，前者借款規模被極限壓縮，也就是被定點針對，稱之為禁錮或許更加合適。

以世茂股份為例，其2021年度其借款規模尚有315.78億元，只比2020年度少了66億。但是，到了2022年度，全年只有12.4億，直接縮水96%。這還沒完，到了2023年度前3季度，借款金額就變成0，融資徹底枯竭。

上一家發生如此“慘劇”的是泛海控股，其2023年前三季度只借到0.26億，并在2024年1月27日收到深交所終止上市的文件，超過8萬多投資者被埋。

實際上，無論是前幾日發生的中國恒大收到香港法院的清盤令，還是已經退市的泛海控股，過去多年，投資者很容易被它們多元化的美妙故事所吸引，往往忽視或者直接無視現金流量表已經提前告急的警告。

從上表中我們也看到，對民營房企的定點爆破簡直就是斬首行動。不只是世茂股份以及剛剛退市的泛海控股。2023年集中退市的A股8家地產上市公司以及港股4家地產上市公司，都是融資被極限針對，他們就像樹木被削去了根系。

命運究竟是在何時被抉擇無關緊要。中國地產行業最典型的特點就是資金密集型，離開了資金量的供給，再龐大的鯨魚，也只有渴死的命運。

世茂股份的虧損具有中國民營房企的普遍典型性。每家地產公司業績下降，規模雖然千差萬別，但原因是一致的。比如，世茂股份從2022年度開始，銷售情況大幅下滑的形勢沒有好轉，2023年度全年簽約僅有70.6億元，下跌同比超過20%。

存貨減值以及投資性房地產公允價值變動損失，是當下大環境給房企利潤報表帶來的肉眼可見的致命阻擊。

投資者尤其應該注意的是，AH股中絕大多數的地產上市公司對投資性房地產的后續計量采用公允價值模式。這其實就是看漲中國經濟期權，意味著當經濟好的時候，房價穩步抬升，自持物業具有非常活躍的公開市場，增值的部分可以增厚利潤表，這也是很多上市公司用來粉飾、美化利潤表的普遍手段。

但是，當經濟不景氣的時候，報價機制就會失靈，公開市場就會死寂一般不再活躍，就會出現公允價值下降的情況，給房企業績報表帶來的直接變化就是破壞性毀損利潤表。

在所有上市房企中，少有的例外是萬科。其與絕大多數上市地產公司不同，其對投資性房地產的后續計量采用的是成本模式，這意味著即便是資產價格下降，對其財務數據影響也較小，因過往多年，這家公司并沒有利用會計準則，通過投資性房產粉飾利潤表。

通過上表我們還會發現，除了世茂股份，被針對的民營地產公司還有金科股份，這家房企2023年度前3季度只借到1.61億元；即便是中南建設也只借到了20.98億元，榮盛發展只借到了14.59億元。

但是，就它們動輒數百億的存量有息貸款而言，這些融資款連支付利息都不夠。目前，這4家民營上市房企的股價情況也下探到了極限。根據1月31日收盤價，ST世茂股價1.12元，榮盛發展股價1.55元，金科股份股價1.5元，中南建設股價1.14元。

在面臨債務違約、營收驟降、瀕臨破產重整的命運下，未來一個月內，這4家民營地產公司還要打贏股價1元保衛戰。上一家被要求退市的泛海控股就是連續20個交易日股價低于1元提前宣布退市，這種沖擊，對于這4家房企的實控人來說，料已如坐針氈。

回到世茂股份，它并不像恒大、泛海那般多元化，實際上世茂股份非常專注主業。卻突然間被銀行定點斬首，拒之門外，導致融資枯竭，這背后從上市公司身上去找原因，意義不大。

能夠同時被各個銀行拒之門外，原因往往并非出在企業自身。要知道，中國的銀行針對個人有嚴密的風控，但針對企業，政府的態度往往代表著最終的風控。世茂股份實控人許榮茂曾是胡潤富豪榜常客，其本人亦在多年里擁有各種極具含金量的官方與半官方頭銜。

最近，住房和金融監管部門下令創建有資格獲得銀行貸款的房地產項目白名單，這亦明確了政府底線，即救項目但不救公司。這對于陷入極限困境的地產公司而言，不應再有任何僥幸思維。

根據一些地方住建部門出臺的細則，我們可以窺測，監管部門已經改變策略，不再將資金滴灌地產公司，開始認識到即便是優質的地產公司也有差的項目，大水漫灌穩健的地產公司不是好的方式，他們選擇將資金更加精準地滴灌到具體的地產項目。

比如重慶市已篩選出首批314個房地產項目，形成“白名單”，并已將名單送達至28家主要銀行，包括大型銀行、股份制銀行、異地城商行及三家市屬法人銀行。這種政策的完善，其核心還是保交樓，買房者的權益被放在第一位。

對于尚未退市的房企，我們可以揣測的是，證監會對民營房企上市公司的態度很明確，那就是應退盡退。不管是地產政策的第一支箭還是第二支箭，至少在世茂股份披露的公告中找不到任何受到惠及的痕跡，這一點也應該引起投資者的注意。

《明史.世宗本紀》中記載一種皇帝發明的特殊的死法，即瘐死。這種死法指的是將犯人投入暗無天日的監獄中，斷絕飲食，不視疾病，讓其自生自滅。像植物一樣，因缺少陽光與養份枯蔫而死。