這幾天，股市真可謂是一波三折，反復(fù)橫跳，先是連續(xù)下跌，搞得投資者們個(gè)個(gè)惶惶不可終日，緊接著，央行一錘定音，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場注入1萬億元流動性，港股和A50指數(shù)一度直線拉升，可謂是把心跳玩到了極限。

不過，內(nèi)心被摧殘最嚴(yán)重的恐怕還不是A股投資者，而是剛剛在雪球產(chǎn)品上賠了200萬真金白銀的湯總，中證500已經(jīng)連續(xù)漲了2天，要是能再堅(jiān)持幾天，雖然票息肯定是沒有指望了，但200萬本金沒準(zhǔn)能保住！

就在上周，一張“湯總淡定回復(fù)200萬雪球本息歸零”的聊天截圖在各大社交平臺刷屏，這款與著名股評社區(qū)雪球同名的理財(cái)產(chǎn)品自此頻頻登上熱搜，引起了市場極大的關(guān)注。那么，這種備受高凈值投資者青睞，卻又讓湯總損失慘重的雪球產(chǎn)品究竟是何方神圣呢？

雪球是對帶有雪球結(jié)構(gòu)收益特征產(chǎn)品的俗稱，其本質(zhì)上是一種帶有障礙條款的奇異期權(quán)，屬于金融衍生品的范疇。值得注意的是，這種產(chǎn)品和投資者熟知的“雪球社區(qū)”沒有任何關(guān)系。只要不發(fā)生單邊持續(xù)大跌，這種產(chǎn)品的收益就會像滾雪球一樣越發(fā)壯大，所以才得名“雪球”。

雪球產(chǎn)品主要包含期初價(jià)格、敲入價(jià)格、敲出價(jià)格、票息率和到期期限等5大因素。投資者在購買雪球產(chǎn)品時(shí)，類似于向產(chǎn)品發(fā)行方賣出一份看跌期權(quán)，并獲取一定票息作為期權(quán)費(fèi)。

投資者收益主要依賴于掛鉤標(biāo)的漲跌，根據(jù)掛鉤標(biāo)的在雪球產(chǎn)品存續(xù)期間的走勢，主要可以分為5種情形，當(dāng)雪球敲出時(shí)，投資者都可以獲取豐厚的收益，如果沒有敲出，投資者的收益就要取決于雪球存續(xù)期間是否敲入。以及到期時(shí)掛鉤標(biāo)的的漲跌情況。

一般而言，雪球產(chǎn)品會持續(xù)1至2年不等，其所設(shè)定的敲出價(jià)格為期初價(jià)格的70%-85%，也就是給出15%至30%的下跌保護(hù)。并且，即使在存續(xù)期間掛鉤標(biāo)的大幅下跌，以至于雪球產(chǎn)品發(fā)生了敲入，投資者也可以耐心等待標(biāo)的回升。只有在掛鉤標(biāo)的一路向下，雪球產(chǎn)品到期仍沒有漲回時(shí)，投資者才會遭受損失。這樣來看，雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)似乎并不算大，在近年利率整體下行的市場環(huán)境中，雪球動輒年化10%的票息也頗動人心，如果像湯總一樣加上4倍杠桿，年化收益率甚至可以達(dá)到40%以上，這也難怪湯總這樣的高凈值客戶會大手筆買入了。

然而，天底下從來沒有白吃的午餐，高收益往往背后往往隱藏著高風(fēng)險(xiǎn)。在A股連續(xù)下跌之后，這一點(diǎn)更是展現(xiàn)地淋漓盡致，即使是雪球產(chǎn)品中所隱含的15%至30%的下跌空間，也無法為投資者提供足夠的保護(hù)，市場出清時(shí)的下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了投資者們的想象。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，雪球產(chǎn)品主要掛鉤中證500、中證1000等寬基指數(shù)，當(dāng)前尚處于存續(xù)期的雪球產(chǎn)品共有2000億，中證500和中證1000指數(shù)新增規(guī)模分別為687億和1213億。而截至1月23日，僅僅16個(gè)交易日之間，中證500就下跌了10.38%，中證1000則下跌了13.72%。如果把期限延長到兩年，自2021年1月23日起，兩大指數(shù)分別下跌26.70%、27.81%。如此慘烈的跌幅意味著兩年前開倉的投資者們幾乎人人虧本，如果不慎像湯總一樣加了高倍杠桿，甚至很有可能血本無歸。

不過，雪球作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，監(jiān)管十分嚴(yán)格，投資門檻較高，即使通過信托嵌套的方式，認(rèn)購門檻也在20至50萬左右，如此之高的起投金額足以將大多數(shù)普通投資者拒之門外。當(dāng)前，市場主要擔(dān)心的是雪球到期敲入之后，券商等發(fā)行方集中調(diào)倉對股指期貨市場產(chǎn)生沖擊，有可能進(jìn)一步向A股等現(xiàn)貨市場蔓延。

俗話說，無利不起早。券商等發(fā)行方愿意支付年化超過10%的票息，肯定是因?yàn)榘l(fā)行方可以通過設(shè)立雪球產(chǎn)品，獲取遠(yuǎn)超10%的收益。一般而言，券商等發(fā)行方獲利有三大來源，分別是通過高買低賣股指期貨獲利、獲取股指期貨貼水收益和資金利息收益，這其中又以買賣股指期貨最為重要，它不僅僅是收益的主要來源，關(guān)鍵它還是券商等發(fā)行方對沖風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

具體而言，券商等發(fā)行方在設(shè)立雪球產(chǎn)品時(shí)，實(shí)際上相當(dāng)于買入了一個(gè)看跌期權(quán)，這意味著如果在產(chǎn)品存續(xù)期間標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，發(fā)行方不但無法獲取期權(quán)收益，還需要白白付出一大筆期權(quán)費(fèi)。為了控制自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口，發(fā)行方就會買入相應(yīng)的股指期貨，由于股指期貨往往與標(biāo)的資產(chǎn)同漲同跌，發(fā)行方就可以在很大程度對沖標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。更進(jìn)一步的，由于發(fā)行方在低位加倉、高位減倉，實(shí)際上是進(jìn)行了高拋低吸，這就可以賺取一定的差價(jià)。由于股指期貨常常貼水，同時(shí)還是保證金交易，交易時(shí)只需要支付20%-30%的保證金，發(fā)行方還可以把剩余資金做現(xiàn)金管理，因此發(fā)行方還可以獲取基差收斂和現(xiàn)金管理的收益。

然而，就在這一過程中，又存在一項(xiàng)“驚險(xiǎn)跳躍”。當(dāng)雪球到期臨近敲入時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會發(fā)生突變，發(fā)行方為了對沖風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際操作中不但要滿倉股指期貨，還要進(jìn)一步加倉到120%甚至更高，而在產(chǎn)品敲入后，發(fā)行方只要將倉位調(diào)整至100%即可完全對沖風(fēng)險(xiǎn)。這就意味著發(fā)行方要執(zhí)行一個(gè)先加倉后減倉的操作。如果雪球敲入點(diǎn)位較為集中，相應(yīng)的股指期貨市場就會面臨著突如其來的巨幅拋壓，很有可能引發(fā)踩踏風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能通過期現(xiàn)聯(lián)動的機(jī)制向A股等現(xiàn)貨市場傳導(dǎo)。

好在很早之前，監(jiān)管層就注意到了雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，早已出臺較為完備的監(jiān)管規(guī)定，雪球并不會對股指期貨市場產(chǎn)生過度沖擊。一方面，發(fā)行方在設(shè)立雪球產(chǎn)品時(shí)，發(fā)行點(diǎn)位較為分散，相對應(yīng)的敲入點(diǎn)位分布也比較均勻，很難出現(xiàn)大規(guī)模的集中敲入；另一方面，針對尚處于存續(xù)期的雪球，發(fā)行方也有補(bǔ)倉壓力，從而形成一定的對沖，發(fā)行方會綜合考慮自身倉位，盡量平滑操作，避免短時(shí)間集中賣出對市場產(chǎn)生較大沖擊。

再具體到現(xiàn)貨市場上，雪球產(chǎn)品存量也不過2000多億元，相較于70萬億市值的A股市場，不過是一個(gè)“小字輩”，通過股指期貨市場傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場的影響幾乎可以忽略，決定相應(yīng)股指走勢的關(guān)鍵因素仍是成分股的基本面。

總得來說，雪球作為一種R5級別的投資理財(cái)產(chǎn)品，具有“經(jīng)常賺小錢，偶爾賠大錢”的特點(diǎn)，本身具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者還是要謹(jǐn)慎看待這類產(chǎn)品，綜合自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、承受能力等審慎進(jìn)行投資。同時(shí)，考慮到存量雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并無集中敲入之虞，也不會對A股等現(xiàn)貨市場產(chǎn)生重大影響，投資者也不必對此過度擔(dān)心。

【注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉