沉寂了兩年的物業(yè)行業(yè)，有了一點(diǎn)波瀾。

10月11日，中海物業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)，擬從兄弟公司中國(guó)建筑國(guó)際旗下的力進(jìn)企業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“力進(jìn)企業(yè)”）手里，收購(gòu)“中海通信”和“中海監(jiān)理”兩家全資子公司，代價(jià)不超過(guò)9.5億港元。

對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這筆收購(gòu)多少有點(diǎn)意外，理由有三：

1、主角居然是一貫以來(lái)穩(wěn)健低調(diào)、且從沒(méi)有出手過(guò)的中海物業(yè)，有機(jī)構(gòu)將這筆收購(gòu)稱(chēng)為是其“鐵樹(shù)開(kāi)花”；

2、收購(gòu)的業(yè)務(wù)是與傳統(tǒng)認(rèn)知里的物業(yè)范疇不太相關(guān)的城市通信工程和監(jiān)理業(yè)務(wù)；

3、并購(gòu)對(duì)象的PE是17.5倍，似乎略貴。

由于這三個(gè)“意外”，再加上一直在高位的股價(jià)。

于是，第四個(gè)意外發(fā)生了：

在并購(gòu)公布后的兩天時(shí)間里，中海物業(yè)股價(jià)連續(xù)大跌。

而隨著股價(jià)的大跌，各種解讀也就紛至沓來(lái)。主流的觀點(diǎn)分兩派：

一部分人認(rèn)為，此次收購(gòu)不合理，且價(jià)格過(guò)高，違背了投資者的意愿；

另一部分人則認(rèn)為，此次收購(gòu)符合行業(yè)的主流發(fā)展趨勢(shì)，股價(jià)的下跌是被錯(cuò)殺了。

今天，我們就來(lái)復(fù)盤(pán)一下這起并購(gòu)案。

01

收購(gòu)有無(wú)必要？

關(guān)于中海物業(yè)此次的收購(gòu)，市場(chǎng)關(guān)注的第一個(gè)問(wèn)題是：

為何要收購(gòu)看上去跟傳統(tǒng)物業(yè)范疇毫不相干的監(jiān)理業(yè)務(wù)？

這里面涉及到市場(chǎng)對(duì)業(yè)務(wù)協(xié)同的質(zhì)疑，及關(guān)聯(lián)交易的擔(dān)憂(yōu)。

要回答這個(gè)問(wèn)題，得先了解下行業(yè)近幾年的變化。

1、物業(yè)行業(yè)發(fā)展的底層邏輯在變。

主要有兩點(diǎn)：

一是行業(yè)前幾年的發(fā)展邏輯是規(guī)模擴(kuò)張，手段是外延式并購(gòu)。而現(xiàn)在，大家都強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，強(qiáng)調(diào)差異化競(jìng)爭(zhēng)。

二是物業(yè)行業(yè)是一個(gè)長(zhǎng)坡薄雪的賽道，發(fā)展前景廣闊，但利潤(rùn)率較低，各家都在尋找基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)之外的利潤(rùn)“新引擎”。

比如圍繞B端的公共服務(wù)，圍繞C端的社區(qū)增值服務(wù)等等，這些都需要新業(yè)務(wù)上做文章。

2、企業(yè)的戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)也在變。

不管是哪個(gè)行業(yè)哪個(gè)賽道，不同的企業(yè)之前的競(jìng)爭(zhēng)，歸根到底是戰(zhàn)略的競(jìng)爭(zhēng)。以物業(yè)行業(yè)里頭部幾家公司為例：

華潤(rùn)萬(wàn)象在商辦物業(yè)上優(yōu)勢(shì)突出；

保利在公共服務(wù)上領(lǐng)先；

萬(wàn)物云試圖貼上科技的標(biāo)簽；

而中海物業(yè)則提出，要做城市空間的綜合服務(wù)運(yùn)營(yíng)商。

具體一點(diǎn)就是：既是城市建筑物的管理者，又是城市基礎(chǔ)服務(wù)的運(yùn)營(yíng)者，更會(huì)是城市升級(jí)服務(wù)的深度參與者。

在公告中，中海物業(yè)表示，收購(gòu)標(biāo)的監(jiān)理及技術(shù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)與公司的全程物業(yè)咨詢(xún)管理服務(wù)相輔相成，能鞏固公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

從這個(gè)角度而言，中海物業(yè)的這起并購(gòu)就好理解了：補(bǔ)齊中海物業(yè)的戰(zhàn)略拼圖。

另外，從業(yè)務(wù)層面上看，物業(yè)行業(yè)受房地產(chǎn)的影響波動(dòng)比較大，存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，而監(jiān)理業(yè)務(wù)是跳出傳統(tǒng)存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)尋找第二增長(zhǎng)曲線的業(yè)務(wù)抓手。

事實(shí)上，市場(chǎng)目前忽略了此項(xiàng)并購(gòu)的意義：

1、可以改善中海物業(yè)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)；

2、中海物業(yè)的兄弟公司中海地產(chǎn)目前是國(guó)內(nèi)排名前三的地產(chǎn)巨頭，在監(jiān)理業(yè)務(wù)上，也能發(fā)揮很好的協(xié)同效應(yīng)。

3、大量的政府公共業(yè)務(wù)也需要監(jiān)理，中海物業(yè)作為央企，在業(yè)務(wù)獲取上有優(yōu)勢(shì)。

所以，對(duì)中海物業(yè)而言，既然必要性有了，那剩下的事情就好理解了：

與其花時(shí)間精力資源人力去重新培育一個(gè)新業(yè)務(wù)，不如直接并購(gòu)，這也是最有效率的做法。

但客觀來(lái)說(shuō)，把業(yè)務(wù)買(mǎi)過(guò)來(lái)，那只是并購(gòu)的第一步。監(jiān)理業(yè)務(wù)是強(qiáng)周期行業(yè)，且賬期更長(zhǎng)，這為企業(yè)持續(xù)盈利帶來(lái)了不確定性，還有后續(xù)業(yè)務(wù)融合的問(wèn)題，也需要時(shí)間檢驗(yàn)。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的種種問(wèn)題，中海物業(yè)可能需要給市場(chǎng)更加清晰的指引以做釋疑。

02

9.5億的對(duì)價(jià)，貴不貴？

市場(chǎng)關(guān)注的第二問(wèn)題是價(jià)格，即花9.5個(gè)億，約17.5倍的PE，貴不貴？

這個(gè)問(wèn)題呢，得這么看。

如果以2022年和2023年上半年，市場(chǎng)最差時(shí)，物管行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的PE均值（約11.5倍）來(lái)看，你可以說(shuō)它貴。

如果以2021年及之前，市場(chǎng)紅火時(shí)，動(dòng)輒20多倍PE的并購(gòu)大案來(lái)看，它又不貴。

另外，我們還得考慮一個(gè)問(wèn)題，即被收購(gòu)對(duì)象所處的行業(yè)賽道、公司資質(zhì)不同所產(chǎn)生的估值差異。

比如，傳統(tǒng)物管10-15倍的PE標(biāo)準(zhǔn)基于在管面積規(guī)模和收入利潤(rùn)規(guī)模來(lái)做測(cè)算，而工程監(jiān)理則是另一套估值邏輯：

1、監(jiān)理是近兩千億級(jí)的行業(yè)，空間很大；

2、行業(yè)有其特殊性，專(zhuān)業(yè)門(mén)檻較高；

3、牌照稀缺。中海監(jiān)理?yè)碛斜O(jiān)理綜合牌照，包括14個(gè)工程類(lèi)別的甲級(jí)資質(zhì)，等于是擁有全牌照。

我翻閱了下資料，目前A股已經(jīng)上市的工程監(jiān)理企業(yè)，PE倍數(shù)在約15-85倍的市盈率之間。而中海物業(yè)參考的四家A股監(jiān)理企業(yè)，平均市盈率約為34.93倍。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，A股目前工程咨詢(xún)板塊的上市公司超過(guò)40家，具備監(jiān)理業(yè)務(wù)概念的則超過(guò)130家。其中行業(yè)頭部的10家企業(yè)，營(yíng)收規(guī)模在3億元以上。

所以結(jié)合賽道、公司資質(zhì)的差異，再看并收購(gòu)對(duì)象無(wú)論是營(yíng)收、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等多維度的考量，中海物業(yè)給出了約17倍的PE，也就算不上貴了。

當(dāng)然，資本市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)也是人之常情。

畢竟，此次交易的雙方最終實(shí)際控制人都是中建集團(tuán)，構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易，這是事實(shí)，無(wú)法回避。

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我的理解是，

1、并購(gòu)是為戰(zhàn)略服務(wù)的；

2、市場(chǎng)上好標(biāo)的是稀缺的，尤其是要滿(mǎn)足規(guī)模、利潤(rùn)和獨(dú)特資質(zhì)的標(biāo)的更是稀缺；

3、不到10億的交易金額，對(duì)收購(gòu)方中海物業(yè)或者出售方力進(jìn)企業(yè)來(lái)講，金額并不大，且兩邊都有足夠的現(xiàn)金流，利益輸送的可能性不大。

03

中海物業(yè)的未來(lái)會(huì)怎樣？

一般來(lái)講，業(yè)績(jī)基本面沒(méi)有發(fā)生巨大的變化，僅憑一紙不符合市場(chǎng)普遍預(yù)期的收購(gòu)公告，不至于引發(fā)股價(jià)的大幅下跌。

但中海物業(yè)的股價(jià)反應(yīng)這么大，除了收購(gòu)本身，我覺(jué)得還有這么以下幾個(gè)原因：

1、中海物業(yè)的股價(jià)，今年較為堅(jiān)挺。

比如，年初至今大多數(shù)物業(yè)股都錄得較大的跌幅，如萬(wàn)物云跌去了50%，萬(wàn)象生活的跌幅在25%，碧桂園服務(wù)跌去了70%等等。

而在10月11日之前，中海物業(yè)以264億市值，位列港股物業(yè)股第二，僅次于萬(wàn)象生活。

其股價(jià)較年初的累計(jì)2.65%的漲幅，算是走出了獨(dú)立行情。

2、整個(gè)資本市場(chǎng)，無(wú)論A股還是港股，表現(xiàn)都差強(qiáng)人意。

國(guó)慶節(jié)后，A股震蕩走弱，上證指數(shù)跌破 3100點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板跌破2000點(diǎn)大關(guān)，市場(chǎng)情緒再度低迷；港股恒生指數(shù)也非常震蕩。

我們前面說(shuō)了，由于中海股價(jià)在過(guò)去一年的獨(dú)立行情，積累了不少獲利盤(pán)。

在所謂的利空面前，不少人可能會(huì)選擇出貨，這就容易引發(fā)集中的拋盤(pán)，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)的大跌。

3、由于并購(gòu)本身被誤讀，負(fù)面情緒被放大。

由于A股和港股節(jié)后的表現(xiàn)都不盡如人意，在本就悲觀的市場(chǎng)情緒之下，稍有風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引發(fā)相關(guān)的連鎖反應(yīng)。

而復(fù)盤(pán)這起并購(gòu)案本身以及后續(xù)引發(fā)的市場(chǎng)質(zhì)疑，投資者受悲觀情緒引導(dǎo)用腳投票，導(dǎo)致了此次的大跌。

但我認(rèn)為，這種恐慌性的殺跌大概率不會(huì)持續(xù)。

首先，中海物業(yè)的業(yè)績(jī)并沒(méi)有發(fā)生根本性的變化。

2023年中期報(bào)告顯示，中海物業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)收益71.63億港元，同比上漲23.2%；整體毛利11.47億港元，同比上漲30.8%；公司股東應(yīng)占溢利7.26億港元，同比上漲39.2%。

客觀的說(shuō)，中海物業(yè)不僅是行業(yè)內(nèi)少有的實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的物企，而且是業(yè)內(nèi)少有的利潤(rùn)增速大于營(yíng)收增速和規(guī)模增速的公司，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量很高。

中長(zhǎng)期看，它的業(yè)績(jī)基本面持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)也比較確定。

其次，正如上文所言，本次收購(gòu)是補(bǔ)齊中海物業(yè)城市綜合服務(wù)運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略的拼圖，不管最終是否能達(dá)到中海物業(yè)的預(yù)期，起碼還有業(yè)績(jī)承諾兜底。

而監(jiān)理業(yè)務(wù)會(huì)否成為中海物業(yè)的包袱，相信短期內(nèi)就會(huì)給市場(chǎng)以答案。

最后，也是最重要的一點(diǎn)，物業(yè)的上游（房地產(chǎn)）一個(gè)強(qiáng)周期的行業(yè)，目前整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，物業(yè)行業(yè)的整合和出清也基本告一段落。

而隨著行業(yè)底部的臨近，中海物業(yè)這一次的下跌，相信市場(chǎng)會(huì)對(duì)這筆并購(gòu)有更準(zhǔn)確的判斷。