原創出品 | 「探客出行」旗下「子彈財經」

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

港交所或將迎來我國第一家自動駕駛芯片企業。

6月30日，黑芝麻智能向港交所遞交招股書，中金公司、華泰國際為保薦人。有媒體報道，其預期募資規模介乎2億至3億美元。

招股書顯示，黑芝麻智能成立于2016年7月，是一家車規級智能汽車計算SoC及基于SoC的解決方案供應商，主要從事智能汽車SoC產品的設計、開發及配置，以及不同等級的自動駕駛解決方案。（編者按：SoC全稱為System on Chip，指系統級芯片。）

根據弗若斯特沙利文的資料，按2022年車規級高算力SoC的出貨量計，黑芝麻智能是全球第三大供應商。

盡管如此，黑芝麻智能的市占率卻并不高。于2022年12月31日，黑芝麻智能在中國的市場份額為5.2%、全球市場份額4.8%。而排名第一的英偉達遙遙領先，在中國及全球市場份額均已超過80%。

黑芝麻智能上市的計劃籌謀已久。2022年7月，黑芝麻智能創始人單記章在接受媒體采訪時，曾提及企業在科創板上市計劃，并提出“希望盡量能提前。”

但僅僅時隔一年，黑芝麻智能就調轉方向，奔向港交所。急切上市的背后，黑芝麻智能到底正面臨著什么？

1、累計虧損約66億，現金流僅夠維持2年

翻開黑芝麻智能的招股書，虧損是其繞不開的痛點。

招股書顯示，2020-2022年，其收入分別為5302.1萬元、6050.4萬元、1.65億元，而公司權益持有人應占虧損分別為7.6億元、23.57億元、27.54億元。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

即便剔除金融工具公允價值變動等因素影響，黑芝麻智能也未實現盈利。2020-2022年，企業經調整凈虧損（非國際財務報告準則計量）為2.73億元、6.14億元、7億元。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

截至2022年12月31日，黑芝麻智能累計虧損65.06億元；權益持有人應占累計虧損65.92億元。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

但這并不是虧損的終點。黑芝麻智能在招股書中直言，預計2023年的虧損凈額將大幅增加，并可能在短期內繼續產生虧損凈額。原因是公司正處于快速增長的車規級SoC及解決方案市場擴展業務及營運的階段，并持續投資于研發。

截至目前，持續“燒錢”的黑芝麻智能基本靠融資生存。

招股書顯示，2020-2022年，企業的經營現金流凈額分別為-2.48億元、-6.39億元、-7.55億元；投資現金流凈額額分別為-1414.2萬元、-3181.7萬元、-7.33億元。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

「界面新聞·子彈財經」注意到，自成立以來，黑芝麻智能共獲得10輪融資，總計融資額約6.95億美元。于2023年6月20日，企業已動用了約62%的籌集資金。

剩余的資金已支撐不了太久。招股書顯示，2020-2022年，企業平均每月現金消耗率2190萬元、5660萬元、7010萬元，連年攀升。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

截至2022年12月31日，企業現金及現金等價物、按公允價值計入損益的金融資產合計約16.89億元。假設企業未來平均每月現金消耗率將與2022年的現金消耗率水平相似，這筆資金將能夠維持企業約24個月的財務能力。

但值得注意的是，若拋除按公允價值計入損益的金融資產，截至2022年12月31日，企業的現金及現金等價物僅有9.82億元。仍按照2022年的現金消耗率水平計算，這些資金僅能支撐企業運轉14個月。

而這也或許可以解釋，未商業化的黑芝麻智能為何放棄科創板，轉而沖刺港交所。

但實際上，黑芝麻智能有遞表港交所的資格不過三個月的時間。今年3月31日，港交所18C規則生效。根據新規，對于申請人的市值，要求已商業化公司不低于60億港元，未商業化公司不低于100億港元。

黑芝麻智能招股書中稱，預期市值超過100億港元，符合未商業化公司上市的要求。

按照規劃，黑芝麻智能計劃將募資凈額的10%用于營運及一般公司用途。黑芝麻智能稱，這筆資金能夠為公司贏得至少12個月的緩沖期。

2、估值飆升122倍，疑似深度綁定一汽

盡管業績不佳，但黑芝麻智能在創立的7年里憑借自動駕駛芯片的故事，還是吸引了一眾投資者的青睞。

2016年9月至2021年12月，黑芝麻智能共獲得10輪融資，交易后估值從1810萬美元上漲到22.18億美元，短短5年時間，估值飆漲了約122倍。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

在這背后，是小米、騰訊、吉利集團、上汽集團、中國銀行、蔚來資本、東風資產、富賽汽車（一汽集團為股東之一）、武岳峰資本、北極光創投等一眾產業、金融資本力推的結果。

在獲取現金流上，黑芝麻智能依賴這些資本的“輸血”；在業務開展上，企業又過度依賴大客戶。

招股書顯示，2020-2022年，來自五大客戶的收入分別占總收入的88.5%、77.7%及75.4%。其中，來自最大客戶的收入分別占總收入的47.7%、40.7%及43.5%，數額為2529.9萬元、2463.6萬元、7198.8萬元。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

而這個每年貢獻四成以上收入的第一大客戶，疑似是股東之一的一汽集團。

在招股書中，這個第一大客戶被定義為客戶A，是一家駕駛安全管理解決方案供應商，黑芝麻智能向其銷售的產品及服務是自動駕駛產品及解決方案，也就是芯片及相關服務，雙方的合作關系始于2020年。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

2022年7月，有媒體報道稱，黑芝麻智能生產的芯片已經宣布的量產合作伙伴有一汽和江汽。

先看江汽為客戶A的可能性，「界面新聞·子彈財經」在江汽集團官網發現，2022年5月26日，黑芝麻智能成為江汽集團自動駕駛平臺芯片戰略合作伙伴，旗下多款量產車型將搭載黑芝麻智能華山二號A1000系列芯片。

這一合作的時間點與招股書的2020年不符，因此排除客戶A為江汽。

再看一汽與黑芝麻智能的深度合作歷程，「界面新聞·子彈財經」梳理發現，早在2019年11月，黑芝麻智能就與一汽集團訂立了戰略合作協議，被黑芝麻智能視為里程碑事件。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

在黑芝麻智能對外的重要合作示例中，排名第一的就是一汽。招股書稱，公司一直與一汽集團合作，共同開發具有集成芯片計算系統的紅旗自動駕駛平臺，將在多款量產車型上實現A1000 SoC的前裝。

此外，在眾多公開報道中，也多次提及黑芝麻智能與一汽集團達成了從前沿技術研發、基礎平臺建設到量產項目的深度合作。

其中包括：2019年，一汽集團與黑芝麻智能宣布將在自動駕駛芯片、視覺感知算法和數據等領域進行合作。

2020年，一汽智能網聯開發院與黑芝麻智能宣布將聯合開發基于華山二號A1000的智能駕駛平臺，一汽南京與黑芝麻智能宣布將共同研發紅旗芯算一體化自動駕駛平臺，應用于紅旗旗艦SUV車型。

2021年7月，黑芝麻智能作為唯一國產車規芯片代表亮相一汽集團科技展。

「界面新聞·子彈財經」還注意到，一汽集團近幾年在安全駕駛方面有比較突出的戰略部署，與黑芝麻智能進行多層次的深度合作也在情理之中。早在2018年10月，紅旗就首次發布了R.Flag“阩旗”技術品牌，按照規劃，在2020年，紅旗將推出L4級自動駕駛量產車型，2025年實現L5級別自動駕駛。

上述種種信息表明，一汽集團為黑芝麻智能第一大客戶的可能性較大。

事實上，黑芝麻智能與這個第一大客戶羈絆頗深。2020-2022年，公司約76%、61%及50%的貿易應收款項及應收票據為應收最大客戶A的款項。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

但黑芝麻智能認為這不會造成影響。會計師報告中表示，鑒于與客戶A的牢固業務關系及其良好聲譽，管理層預計不會有因客戶A不履約造成的任何重大損失。

只是，當主動權在合作方一邊時，黑芝麻智能已經處于被動位置。如若合作方降低合作規模，黑芝麻智能是否可以快速找到替換者？如若合作方壓低價格，黑芝麻智能的利潤是否可以保障？其中風險，尤為值得關注。

3、群雄逐鹿，2025年是轉折點

從目前全球汽車行業的發展趨勢來看，自動駕駛芯片賽道的未來充滿想象空間。

根據國家智能網聯汽車創新中心的預測，2025年中國L2/L3滲透率將達50%，2030年中國L2/L3滲透率70%，L4滲透率20%。2020-2025年中國自動駕駛滲透率增長速度將快于全球，中國或將成為全球最大的自動駕駛芯片市場。

在這個龐大的市場，企業之間正在進行激烈競爭。在自動駕駛芯片市場，目前英偉達和因特爾旗下的Mobileye占據主要地位，華為海思、地平線、黑芝麻智能、芯馳科技、寒武紀、紫光國微等國內企業近年來也紛紛加入角逐。

國泰君安證券預計，未來兩年，主流自動駕駛芯片將陸續量產交付；未來五年，市場份額的爭奪將更為激烈，國內頭部廠商有望突圍。

那么，在目前的競爭格局中，黑芝麻智能究竟處于什么地位？

招股書顯示，按照中國的SoC市占率來看，黑芝麻智能位列行業第三。英偉達遙遙領先，市占率為81.6%；地平線、黑芝麻智能市占率分別為6.7%、5.2%。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

若從芯片出貨量來看，拋開英偉達不談，黑芝麻智能與地平線的差距也已經相當明顯。

今年4月6日，地平線召開了一場技術開放日活動，地平線市場與品牌高級總監陳遙介紹，到目前為止，地平線量產車型超過50款，征程系列芯片累計出貨超280萬顆。

黑芝麻智能是在2020年推出A1000及A1000L SoC，并于2022年開始量產。截至2022年12月31日，旗艦A1000系列SoC的總出貨量超過2.5萬顆。

另外，黑芝麻智能稱，公司正與三一集團合作，擬在其車型上安裝A1000，預計于2023年交付超過10萬顆SoC。即便如此，黑芝麻智能也已經遠遠落后。

2025年，被黑芝麻智能首席市場營銷官楊宇欣認為是發展的關鍵節點，其表示屆時會有成功突圍的車規級芯片，車企在擁有了國產替代的供應商方案后，再尋求另一個國產替代廠商的意愿會大大降低。

或許正是為了搶奪這最后的一年半窗口期，黑芝麻智能明顯加快了銷售端的投入。招股書顯示，2020-2022年，企業銷售開支分別為2225.7萬元、5084.2萬元、1.20億元。

（圖 / 黑芝麻智能招股書）

只是，前有“巨頭”、后有“追兵”，黑芝麻智能若想順利突圍，僅提高銷售費用還遠遠不夠，還存在諸多障礙要跨越。

芯片算力的提升、實現利潤的回正、保障現金流的暢通并進一步提高市占率等等，這些都是擺在黑芝麻智能面前的挑戰，而市場留給它解決這些問題的時間已經不多了。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。