【這是雪貝財經第329篇原創文章】

作者：昔檐

策劃：老胡

白酒行業A股上市公司一共有20家，截止到2023年6月16日收盤，這20家白酒上市公司的總市值為4.3284萬億，占A股總市值比例為4.54%；在申萬行業分類中，白酒行業總市值排名第2，僅次于國有大型銀行。

在白酒上市公司中，貴州茅臺以2.2583萬億市值，超過其余19家白酒上市公司市值之和的2.0701萬億。

貴州茅臺同樣也是A股市值之王，其對于中國股市的重要性相當于蘋果公司之于美國股市，其在上證綜指所占比重甚至超過蘋果公司在標普500指數中所占的比重。

風光無限的鋰電池之王寧德時代的市值只占到貴州茅臺市值的45%。要知道在2022年度，寧德時代的營收達到3286億，同比增長152.07%；而貴州茅臺的營收達到1241億，同比增長只有16.87%。萬億新能源汽車賽道比不上最傳統的白酒行業。

我們這篇文章的疑問是：貴州茅臺的估值邏輯到底在哪里？如何量化？

在2023年6月13日2022年度貴州茅臺股東大會上，董事長丁雄軍談及貴州茅臺的護城河時，具體羅列了四點：（1）獨一無二的地理標志保護范圍，產地無法復制；（2）獨一無二的微生物菌落群，經過研究，里面有一些特別的功能酵母菌是其他任何產區沒有的；（3）獨特的傳統工法，而這種傳統工藝也是他人無法復制的；（4）年份較久的基酒。

這位理學博士出身的董事長對于茅臺酒護城河的總結，其實還是從定性的角度，而定性就意味著，沒有太強有力的數據支撐。市場對茅臺價值的標簽只有印象，雖然我們很認同這種印象。那么，如果從定量的角度去分析貴州茅臺的護城河，一定程度會給投資者豁然開朗的視角。

在這里我們不談資產評估，不對貴州茅臺的商譽及品牌價值做出估值。我們以A股白酒行業20家上市公司的2022年報數據為例，分析品牌對營收的助推作用。

這其中我們引入廣告指數的概念。廣告指數=營業收入/廣告性質的費用，廣告性質的費用包括銷售費用中的廣告宣傳費用、促銷費用、市場推廣費用、兌獎費用等等。另外一個概念，屬于常規概念，也就是投資者非常熟悉的廣告費用與營收的比值，由于比值很抽象，不是絕對值概念，很難給人以直觀的感受。

見下圖A股白酒行業廣告與營收數據，單位：億元

從上表我們不難發現，貴州茅臺的廣告指數在20家白酒企業中最高。每1元的廣告性質的費用支出，即可換來42.97元的營收；而其他常規的占比指標中，貴州茅臺的廣告費用占營收的比重是20家中最低的，僅僅只有2.33%。

匠心家居在2023一季報《總經理致辭》部分提到“好的產品會自我推銷”的理念，“A great product will sell itself.”具體含義就是企業征服消費者用的是產品的質量、舒適度、用戶體驗感、精益求精的技術打磨,并非依靠廣告宣傳。這一點放在貴州茅臺身上同樣成立，每一個用戶都是公司免費的推廣載體。

特斯拉的廣告宣傳費用是零，在馬斯克看來，過高的廣告投入無異于是把不完美的產品推向市場，欺騙消費者。這種行為稱之為“產品力”。而茅臺就天然具備這種桃李不言，下自成蹊的產品力。

背后邏輯是，企業完全不用主動討好潛在客戶的感官體驗。因為每一個已經成為客戶的群體就是移動的廣告載體。因為這類群體的不自覺移動性，像病毒一樣肆無忌憚傳播，反而效果極佳。特斯拉在廣告方面深諳此道，貴州茅臺廣告支出占比極低，亦是如此。
酒香不怕巷子深，在廣告費用方面最為深刻。

根據2022年報數據顯示，在20家白酒上市公司中，茅臺酒的毛利率達到91.87%，位列第一。在A股近5300家上市公司中，毛利率排名第24位，排在其之前的多是生物醫藥、垂直軟件、游戲、疫苗。但這些行業的上市公司研發費用占據大頭，凈利率方面遠遠比不上貴州茅臺。貴州茅臺的凈利率為50.54%，在白酒上市公司中同樣排名第一，且歸母凈利潤與扣非凈利潤基本保持一致。

正是這種超高的凈利率保障了貴州茅臺的健康現金流。見下圖：白酒行業公司毛利率、凈利率，單位：億元

2022年報顯示，貴州茅臺的現金類科目合計金額為1810.87億，銀行貸款金額為0，應收賬款與應收票據僅僅只有1.26億，表現出農村小賣部的風格——概不賒欠，童叟無欺。

不僅如此，其合同負債金額達到154.72億，增長21.65%，在白酒行業中貴州茅臺的合同負債金額同樣排名第一。合同負債代表著尚未履行的訂單，是過去預收賬款核算的大部分內容。通俗地講，就是先交錢后發貨的模式。與應收賬款與應收票據只有1.26億對比來看，便是一手交錢一手交貨?？梢娰F州茅臺的強勢地位毋庸置疑。

在過去的三年2020—2022年度，貴州茅臺的營收增長率分別：11.10%、11.88%、16.87%，同期的銷售量增長率分別是：-0.91%、3.72%、2.62%。這意味著營收增長率持續大于銷售量增長率，也就說，貴州茅臺一直在提價銷售。讓利而多銷這類事在茅臺身上是不存在的。

茅臺2020年度提價幅度為12.13%；2021年度提價幅度則為7.84%；到了2022年度提價幅度再次達到兩位數，變為13.73%，見下表所示：

也就是說，貴州茅臺即便在疫情三年消費受到極大遏制的情況下，依舊具備近乎逆周期的提價權。而且提價的幅度已經達到兩位數，這也是茅臺產品力的強勢表現。
貴州茅臺報表中唯一的詭異之處是其庫存量數據。

按照公式：本年庫存量=上年庫存量+本年生產量—本年銷售量，我們通過這個公式重新計算貴州茅臺的真實庫存量數據，發現存在一定比例的庫存量差異。見下表：

相比之下，如果我們用同樣的公式計算五糧液和瀘州老窖的真實庫存量數據，得到的結果都如榫卯結構一樣，嚴絲合縫，差異為0。

此為五糧液庫存數據：

貴州茅臺的庫存量數據的差異可能是歷史遺留問題，但是，這個問題在歷年審計報告中均未提及。

比如，2022年度庫存量差異為7832.51噸，2021年度庫存量差異為6771.83噸，新增差異為1060.68噸，我們可以把這個新增的差異理解成2022年度發生的。這1060.68噸的市場價值為19.25億=1060.68x0.01815；產品成本價值為1.54億元。

我們再看貴州茅臺2022年報第86頁存貨明細，存貨總金額為388.24億，其中顯示庫存商品金額為18.14億?？梢赃@樣理解，這18.14億的庫存商品為基酒，用于勾兌半成品和在售產品。

而年報第9頁顯示的庫存量為276623.17噸。那么這個庫存量如果真的是屬于庫存商品范疇，那么庫存量的每噸成本為6558.06元；而根據年報第9頁營業成本98.96億及銷售量68176.32噸計算，本期每噸銷售成本為14.52萬元，與庫存量的每噸成本為6558.06元存在巨大差異。

但是，如果我們以五糧液2022年報為例，存貨中庫存商品為24.99億，庫存量為23328噸，那么每噸的成本為10.71萬元；2022年度營業成本為122.43億，銷售量為127161噸，每噸的成本為9.63萬元，考慮到運輸費用歸入營業成本中，那么10.71萬元與9.63萬元之間差異并不大。

相比之下，貴州茅臺的差異之所以如此之大，一個可能的原因是因為年份較久的基酒當初的成本計價極為低廉，隨著年歲增多，價值翻了近25倍。

實際上在2021年度，貴州茅臺的庫存量差異6771.83噸，足足比2020年度的庫存量差異多了3234.34噸，我們可以把這種新增的差異歸入2021年度。在2021年度中，營業成本為88.91億元，銷售量為66438.69噸，那么每噸成本為13.38萬元。如此計算，這新增的庫存差異3234.34噸成本價為4.33億。

從報表披露角度看，我們認為貴州茅臺的庫存量數據應該存在披露不準確的問題。