【這是雪貝財經第324篇原創文章】

作者：周閃閃

策劃：老胡

2021至2022年，對于任何一家中國民營房企來說，都經歷了一場事關生死的極限考驗。在行業的時間線上出現一個清晰的分界點：在此之前我們相信王者榮耀；在此之后，都墜入慘烈的荒野求生。

如果你依然在上市房企里留有籌碼，關于2022年的財務報表，正常預期應該是所投注的房企能夠順利披露年報；如果其展現出可以持續經營能力，未來還能健康地活著，那你應該萬幸；如果這家房企在此極端年份里還能盈利，那你可以舉杯慶祝了。

是的，珍惜那些還能發出一份盈利年報的房企，尤其是民營房企。

我們在這篇文章中將新城控股作為研究樣本，一方面是這家房企是少數幾家在2022年還能保持盈利的民營上市房企；另一方面，應該說，這家房企在過去幾年所經歷的外部環境與內部環境相比多數房企都并不占優勢。

在2022年，其業績表現之所以展現出良好的韌性，是因作為一家財務相對穩健的民企，其商業業態持續外拓，業績上雙輪驅動路徑已經確立，且對再融資機遇的快速把握也加大了公司的財務安全性。

壹

先看新城控股2022年報表中的幾組主要數據：

2022年，新城控股實現營業收入1154.6億，歸屬母公司凈利潤13.9億，實現基本每股收益0.62。實現合同銷售金額約1160.49億元，合同銷售面積約1191.52萬平方米。

這其中，其一半的營收集中在四季度，這一季度與上年同比已基本持平。但是，四季度費用化利息支出及資產減值損失增加，導致單季度虧損，拖累了全年業績的釋放。

在第四季度，新城控股支出財務費用18.1億元，2021年同期為1億元，同時計提資產減值損失57.9億，而2021年同期為38.4 億。這兩方面支出增加導致第四季度業績虧損19.6億。

應該說，在第四季度因眾所周知的原因導致的行業整體經營環境惡劣，這一不利因素并非持續性的，且目前來看已經消除。而從全年整體來看，與所有房企一樣，整體市場環境等因素，導致房企基本都遇到結轉項目的結構變化影響。這些對業績報表的不利反饋表現在三方面：

1、竣工面積下降；2、結轉收入大幅下降；3、計提的資產減值準備同比增加。

但是，我們考量一家房企在經營能力上是否優于同行，依然有一個核心指標可供評估：毛利率。過去幾年，這一因素直接影響了房企的盈利能力，多數房企都難以擺脫增收不增利的困境。未來，這種特點可能還會持續更長時間。

新城控股在2022年結算毛利率為20.03%，相比2021年基本持平。

新城控股穩定的毛利率水平基于其占絕對優勢的物業出租及管理業務的盈利能力。2022年，其這一板塊的毛利達到66.96億元，占公司總毛利由2021年同期的16.83%提升至28.95%；毛利率則高達72.60%。

這一業務板塊數據維持高位，不僅有助于新城控股抵御行業整體毛利率下行風險，也印證了其不斷提升的商業運營實力。

開發業務也并非毫無亮點。新城控股2022全年銷售金額 1160.5 億，銷售面積 1191.5 萬，中指口徑下銷售額排名百強房企中的第19名。尤其是銷售回款管理，全年實現 1329 億現金回籠，全口徑下的銷售資金回籠率為 115%，凈經營現金流連續5年為正。

貳

經歷過去三年，所有房企都不得不思考一個經營的永續性問題，我們認為，短期、中期依然看開發業務，但長期將看商業業態。對于新城控股，商業業態將是核心資產。

先看新城控股商業業態的基本盤：截至3月25日，開業、在建及擬建吾悅廣場總數量為198座，進駐全國141個城市。

在2023年，從新城管理層在業績會上披露的信息來看，公司計劃新開工90個子項目，新開工建筑面積742.73萬平方米，其中，住宅項目286.07萬平方米，商業綜合體項目456.66萬平方米。

是的，新開業商業項目面積已經超過住宅。這一改變，符合當前以及未來很長一段時間商業業態將成為房企優勢業務的大趨勢。

在新城商業業態的基本盤中，2022年展現出色運營能力的幾組關鍵數據如下：

140座吾悅廣場2022年總共實現銷售652億，同比增長14%，總客流為10.73億人次，增加1%；總共實現商業運營總收入100.06億元，同比增加15.82%，出租率達95.13%；其中單個吾悅廣場租金超過1億元的數量為25個。單個吾悅廣場銷售額突破的10億的為5個。

尤其要提到的是，在2022年，因眾所周知的原因，140座吾悅廣場平均閉店天數為20天，但95座有可比數據的吾悅廣場租金收入，其中51座實現租金收入同比上漲，22座持平。

吾悅廣場品牌在凈資產回報率上可能不及多數在一二線的部分商業品牌，但占據了三四線城市的核心區，是三四線城市商業廣場的雙寡頭之一。商業業態運營的門檻非常高，一路之隔的兩座商業廣場在銷售額和出租率上很容易天差地別，遵循的是強者恒強的馬太效應。

如今從業績數據來看，新城布局吾悅廣場業態是個極具遠見的的差異化策略。

從資金層面，商業業態相對開發業務，其成本回報周期更長，對資金成本要求更高，優勢是更少債務、更多現金流，跨周期能力更強。

自2021年以來，新城控股商業持續性經營收入持續大幅超過當期利息支出。2022年年報顯示，該比例為1.64倍。在資產負債表中，這一業態并不會對新城控股構成現金流壓力。

相反，在財務穩健性上，充沛的持有商業物業可以為房企融資渠道的穩定性增加砝碼。按照新城管理層介紹，目前已開業的吾悅廣場中有近50座是沒有進行任何融資的。也就是說，未來，新城不論是做經營性物業貸、抵押貸還是作為中債增反擔保的抵押物，這些資產可以為新城帶來數百億元的增量融資備用。

未來，在資產負債表的影響上，持有型商業業態則將倚仗于 REITs開展，為持有物業帶來價值重估。這將幫助新城控股進一部優化資本結構，完善開發+持有雙輪驅動的商業模式。

叁

對于任何一家民營房企，在現階段投資者不得不關注其現金流問題，這涉及到融資與降債能力。

截至2022年末，新城控股的有息負債為712.70億元，當年同比壓降了185.97億元；公司合聯營權益有息負債降至60.62億元。

在有息負債構成中，38%為開發貸、25%為經營性物業貸、16%為美元債、7%為中票和PPN、6%為商業CMBS、4%為信托、3%為境內公司債、1%為尾款ABS。

進入2023年，融資環境邊際進一步改善，新城控股的融資空間也進一步打開：新城還有100多億元中票額度可用，以及80億元的定增、公募REITs等。

包括超過400億元資產估值的吾悅廣場可抵押貸款，新城受限的存貨和投資性房地產均不超過50%，意味著其尚有相當豐厚的抵押物可以用于融資。

截至報告期末，新城控股當前在手資金314.63億，受限不到100億，在手現金充裕。從過去兩年來看，其經營現金流回收超過350億，融資現金流壓降500億，經營性現金流連續五年為正。

應該說，新城控股已經度過了償債高峰期，其現金流風險已經排除。

總結

投資者應關注未來，如果把上市房企的股票當做一個資產包來看待，對于開發業態，我們不應該樂觀地認為其依然具有高成長性，未來勢必將是一個存量博弈的時代。

類似于新城股價一樣具有雙輪驅動能力的上市房企，驅動其股價上升的因素：一方面應是不斷降低負債的能力；另一方面是是商業業態穩定經營，推動分紅不斷提高。