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老舍先生筆下《駱駝祥子》揭示著，一個(gè)人如何走向毀滅。現(xiàn)實(shí)，則用兩年不到的時(shí)間告訴外界，一個(gè)行業(yè)如何陷入集體性困境。

至少50家房企在境外債務(wù)重組中。無一例外，它們都是民營房企。

比產(chǎn)品力，它們當(dāng)中有一些未必比現(xiàn)在勢頭兇猛的央國企弱，甚至要強(qiáng)。但它們?nèi)蹙腿踉冢?/p>

遭遇擠兌時(shí)，難以做出或得到有序協(xié)調(diào)。

梳理匯總它們的境外重組，或許可以作為鏡子或火燭，明心見性，不懼不憂。但愿每家都能像電影《侏羅紀(jì)公園》那句經(jīng)典臺(tái)詞：

生命終將找到出路 Life will find its way out。

1

恒大、佳兆業(yè)和融創(chuàng)，是和國際資本交涉的老手。

恒大上市和做空機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金的貼身肉搏過。順馳“泣血賤賣”后，孫宏斌東山再起。2015年佳兆業(yè)債務(wù)重組成功絕地反轉(zhuǎn)。面對(duì)“門口的野蠻人”，這仨不會(huì)是“待宰的羔羊”，亦不會(huì)忘記自身從刀光劍影中生長而來。

恒大、佳兆業(yè)和融創(chuàng)境外存續(xù)金額名列前三，它們一日不出境外重組實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，各路房企小弟們就多一種動(dòng)力多躺一日。

恒大和佳兆業(yè)危機(jī)的導(dǎo)火索不是美元債，而是公司旗下理財(cái)產(chǎn)品逾期兌付，從而引發(fā)一連串應(yīng)激反應(yīng)。

講個(gè)冷知識(shí)：

理財(cái)事件輿情洶涌的2021年四季度，恒大、佳兆業(yè)境外公開市場還沒違約，還在咬牙兌付或付息。融創(chuàng)，那會(huì)沒有散發(fā)出任何一絲危機(jī)氣息。

現(xiàn)在，恒大和融創(chuàng)都有在談的境外重組方案流出，看上去比佳兆業(yè)有眉目些。

3月20日，不太會(huì)是恒大的Deadline，清盤聆訊大概率還是會(huì)被延期。融創(chuàng)則努力著在3月底前公布境外重組計(jì)劃。佳兆業(yè)股票在3月10日復(fù)牌，公司公告過會(huì)盡快和債權(quán)人達(dá)成一致，有消息稱初步方案時(shí)間定在2023年7月前。

佳兆業(yè)的看點(diǎn)之一是高級(jí)顧問譚禮寧。恐怕很少有房企CFO能跟他一樣，在債務(wù)重組上這么有經(jīng)驗(yàn)。有的CFO一扭頭跑去開餐館，有的CFO還任職但銷聲匿跡，而譚選擇踏入同一條“河流”。

2

有沒有可能存在什么力量，讓北方、華東、華南和中西部房企的境外重組進(jìn)展相差巨大？

不得不說，北方房企化債進(jìn)展總體上領(lǐng)先。有三家方案被通過，華夏幸福、當(dāng)代和榮盛發(fā)展。很巧合，三家的出險(xiǎn)時(shí)間都在2021年。

需要境外債務(wù)重組的房企里，華東數(shù)量最多。但是，華東房企的債務(wù)重組進(jìn)展最慢。當(dāng)中，閩系房企化債進(jìn)展堪憂：

有的僅公布沒一定同意率的初步方案（如旭輝）；

有的剛完成準(zhǔn)備工作等出初步方案（如正榮）；

有的還慢悠悠做著準(zhǔn)備工作（如融信）；

更有的處在停滯狀態(tài)過久（如泰禾，2020年出險(xiǎn)的）。

同一時(shí)期出險(xiǎn)的粵系，像花樣年、龍光和奧園行至中局。而絕大多數(shù)閩系還剛開頭。

過去，因?yàn)殚}系的存在，中國地產(chǎn)業(yè)在沖向18萬億市場過程中分外精彩。現(xiàn)當(dāng)下的國央企有多生猛進(jìn)取，多數(shù)閩系在2015年—2018年間那段日子里亦如此。一個(gè)時(shí)代就這樣過去了。

化債路上，閩系房企們，還請加油！

3

如果你想知道一家房企有多少私募債，請翻它的境外重組方案。如果你想知道一家房企拿境外平臺(tái)做了多少擔(dān)保，也請翻它的境外重組方案。總之，境外重組方案提供了窺視房企們過往債務(wù)黑洞的途徑。

臺(tái)面下的博弈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們所知所能看到的。

不會(huì)存在永遠(yuǎn)的躺平，至少現(xiàn)在有個(gè)情況來了：

債主們正在抱團(tuán)，形成所稱的AHG（Ad Hoc Group）。

AHG是談判桌上不容忽視的力量，特別是達(dá)25%以上，足以推翻一家房企的債務(wù)重組方案。

AHG也會(huì)有自己的FA(財(cái)務(wù)顧問)和律師。當(dāng)中有一些熟悉的名字，Kirkland & Ellis、PJT Partners、Moelis & Co等等。

一些尚未有AHG的房企，不代表可以一直高枕無憂。

據(jù)路數(shù)所知，有家沒啥動(dòng)靜達(dá)10個(gè)月的閩系房企將會(huì)迎來AHG。原因是當(dāng)初結(jié)構(gòu)化發(fā)行時(shí)的友軍已離場，債券流通到對(duì)沖基金手上，大機(jī)構(gòu)玩家入場了，新的博弈開始了。

4

每一家的債務(wù)重組背后，都是無數(shù)場爭論、談判和較勁。房企們的境外重組大戲，也是FA們、律所們的盛宴。

有些FA只為開發(fā)商做顧問，有些則在開發(fā)商和債權(quán)人間兩面游走。

有家公司很有意思，龍光。公司特別任命Kroll的Cosimo Borrelli作為首席債務(wù)管理官。這個(gè)職位抬頭估計(jì)在諸多房企里也算首創(chuàng)。

這位外國朋友是個(gè)厲害的狠絕，在之前《》里，介紹過他。當(dāng)然，債權(quán)人方面的FA和法務(wù)也大有來頭。

注定，圍繞著龍光的這場博弈會(huì)很精彩。

不過，鐵打的房企，流水的FA們。如果細(xì)心翻查，你會(huì)發(fā)現(xiàn)換了FA們的房企也有不少。

5

有房企朋友說，債務(wù)重組的核心是房企利益最大化。

話糙理不糙，一家家方案雖有差異，但總歸圍繞著如何減少前期現(xiàn)金支出，緩解兌付壓力展開。除了本金分期付，有的恨不得利息都分期進(jìn)行。窮就一個(gè)字。

也有一些值得關(guān)注的細(xì)節(jié)。比如花樣年的重組協(xié)議有兩條就拉高了債務(wù)重組標(biāo)準(zhǔn)：

一條是：AHG Work Fee(當(dāng)代置業(yè)重組方案里也有)和AHG Advisors Fee，即房企來支付債權(quán)人的FA和律師費(fèi)。▼

第二條是，花樣年方案里還附帶實(shí)控人的注資。

其他房企會(huì)跟進(jìn)嗎？

房企們收獲的質(zhì)疑與詆毀，遠(yuǎn)比掌聲和鮮花多。境外重組，只是它們雜亂如麻困境里的一面。重組，是為新生，也是“與時(shí)間做朋友”。

但與時(shí)間做朋友，就能被時(shí)間拯救嗎？

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