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這是路數的第六十九篇原創文章

有些債權人是在華夏幸福(600340.SH)出了方案后，才意識到房企境外重組的趨勢是

債轉股。

方案像華夏幸福，用物管和代建平臺的股權抵一部分債。

融創(01918.HK)也是如此，不過它還未就轉股價與債權人達成一致。

債轉股本質上還是削債。對于境外公開市場，絕大多數出險房企基本不可能按照原本金足額兌付。自然，削債勢在必行。

削債也意味著債權人要讓渡自身利益，不是每家機構或個人都會輕易接受的。

但他們不能怎么樣。如果債務重組失敗導致房企破產清算，由于沒有足夠的抵押或擔保，排在劣后位置的境外公開市場債務在清償率上還會更低。這是債權人的軟肋，早被房企拿捏。

這一年來，一家家房企出險的同時，一家家債務重組顧問機構(FA)仿佛也在一夜之間冒出來了。FA們代表房企去和各大債權人談判。

市場份額還是被一些老牌機構占據著的。當中有鐘港資本Admiralty Harbour Capital、安邁咨詢Alvarez & Marsal、華利安Houlihan Lokey、R&H Services、克羅爾Kroll、德勤Deloitte等。

也有一些來自券商投行的新參與者，比如國泰君安、海通國際等。

每家FA也有自己的特點，這也直接關系到房企債務重組方案里的細節條款。

我問過不少債權人，他們對市場上那家著名FA的評價是：

強勢。

言下之意無非是重組方案給的清償率不高，需要債權人做讓渡。

后來，那家FA的大佬對我說：

重組最重要的事情是溝通。地產公司很容易被看明白，要實事求是。FA也是醫生，治療疑難雜癥時給的方案會不同，有的要動手術截肢，有的保守吃藥治療。資不抵債的房企重組就是要削債。不削債，你要瞪著眼睛說它行？

其實那家FA的原則和初心就是要從全局出發，做出陽光下的方案，讓每一方從不同角度看都能內心平衡。

FA們也很拼很卷。在一家家房企即將違約前，他們已經把重組方案或者PPT提前甩到房企CFO案臺上。

重組方案被抄襲被復制是常有的事。

前段時間，一家代表境外債權人的律所向德信中國(2019.HK)發出“聲討”。律師blabala列了一堆為什么對展期方案有意見，比如新票據提高了交叉違約的門檻、未來修改重大條款的門檻下降。

其實這絕非德信獨有，而是各家都這樣，可以說是標準條款。

FA們也會遇到債權人寫的討債小作文。但并不是每一篇聲淚俱下的控訴文章背后都是血虧的債權人。

還是德信的案例，發出小作文聲討的據說是某D外資基金。它家是在后期二級市場買入德信債券以尋求高比例兌付。然后未果。

FA們能給到境外債權人的重組方案大同小異。方案會有相當大的篇幅陳述房企近況的糟糕，重組的緊迫以及同意方案的必要性。

當然，重組方案基本遵循以下幾條：

一是重組后的前幾年，現金支出一定要少。

二是展期期限要長，通常是6—8年。

三是對債權人有利的保障性條款要減少。

你可以說，FA是在用看著不太準確的計算來預測房企未來的現金流，以及測試債權人能夠接受的展期極限年限。

反正前面也說了，境外債權人就像處在另外一個平行世界里。

“美元債已經對房企關上了大門，出險房企能有什么動力還境外債？不久前下發的金融16條也將展期放到了臺面，如果做了合理的展期后不影響在境內的融資，那兌付美元債的邏輯又是什么？既然動力和邏輯都不夠，加之能力不足，那為何要給境外債權人一個滿意的方案？”

一位債權人朋友拋來了一連串的反問句。

這位朋友認為，不少房企互相在望著彼此在比爛，總是有房企僥幸認為只要在其他家方案上稍作優化就能獲得債權人的同意。

“當道德底線足夠低，所有人都是圣人。”

（未完待續，期待下期。 ）

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