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這是路數的第六十六篇原創文章

我能為大家帶來的最新播報是，這場正在上演的持久戰里，境外債權人處于下風。

不過，一位債權人朋友對我說，

可以明顯感覺到愈發多的債權人支棱起來了。大家的群體意識崛起了。

境外債權人必選的防御性手段有兩項：

發法定索債函（statutory demand）、清盤呈請（ wind-up petition）。

當年房企有多么熱火朝天地收著校招社招簡歷，現在就有多么應接不暇地收著“催債書”。

很少有人是準備魚死網破，沖著讓房企破產清算去的。就算有，集團層面能被破產清算的房企，少之又少。

對重組持異議的債主來了，房企也想法接招。

一種是找會計師事務所對自己進行清算分析，代價是支付一筆不菲的費用，據說是幾百萬元。

你應該知道我說的是被新聞點名過的中梁(2772.HK)、佳源(2768.HK)等。他們都找了德勤作報告，向法院釋放信息：

如果法院支持清盤，對債權人來說得不償失；相反，債權人選擇重組得到的清償會更高。

還有種接招方式是在流程上挑紕漏。

別忘了，房企也有自己強大的內外部法務團隊。就像融創(01918.HK)，在收到債權人陳淮軍發來的清盤呈請后，融創給媒體的回應里有句上市公司9月8日公告里沒有的細節：

未通過信托行而直接發起清盤呈請的法律有效性，有待論證。

按照美元債合同條款，債權人通過信托行(trustee)持有房企債券。自然跟房企存在債務關系的是信托行，它才有資格起訴房企。

這點上，不少機構債權人跟融創的個人債權人陳淮軍一樣，走過彎路，買過教訓，吃過虧，被房企找到抗辯理由。當中有祥生(2599.HK)的債權人申萬宏源、天譽置業(0059.HK)的債權人新城晉峰等。

對債權人的收割總是無處不在。要起訴房企，債權人還要先付一筆錢給信托行。費用大概是數十萬美元。信托行往往是銀行，例如花旗。

是的，某種程度上，美元債條款設置與生俱來對發行人有利，債權人注定屬于弱勢一方。

按另一位債權人朋友的形容，清盤本質上是

無法按下啟動鍵的“核震懾”。

“清盤呈請”和“拿到清盤令”是兩碼事。

債權人能不能拿到清盤令是一回事，特別是紅籌架構上市的房企。對于它們的清盤呈請，大部分無非三種結局：

要么一再延期，要么撤訴，要么沒下文。

即便拿到清盤令，依舊不是握著萬能的尚方寶劍。陽光城(000671.SZ)的案例詮釋了這點。

源起于一筆涉及約850萬美元的違約債，10月17日，債權方東方金控拿到香港高院的清盤令，要對陽光城的境外發債主體——嘉世國際進行清盤。法院也委派了臨時清盤官。

這的確是過去一年里，指向大中型房企的首張清盤令。在陽光城前面還有一家小房企—天山發展控股(02118.HK)也背著清盤令。

但是，從“收到清盤呈請”到“清盤令下達”這一過程中，陽光城并沒有像有的房企一樣表達過“強烈反對”。在聆訊會時，它的律師都沒有做有效應訴。▼

究其原因在于陽光城資產在境內，非境外。況且嘉世國際只是陽光城的境外子公司，清盤它對境內上市主體——陽光城基本沒有重大連帶影響。

另外，雖然香港的清盤令能在上海、深圳和廈門三個試點城市互認，但要追索境內資產，存在一定掣肘。

折騰了一圈，境外債權人還是得回到現實：

清盤對房企的施壓作用大于債券的實際回收。

但清盤呈請的動作不得不去做。畢竟可以影響到房企在清盤聆訊期間的資產處置，保護離岸資產，防止有重大價值的資產被轉移。

重要的一點是，運氣好的話，推動和房企的債務重組談判。

如果運氣不好，特別是遇上死豬不怕開水燙的房企，意味著一場場攻堅戰等著。

在《》里寫過，債權人中銀國際已經委派人員接管新力地產境外的SPV公司。那拿到了清盤令的債權人德意志銀行，又能干點啥呢？

境外重組，就像當年西天取經的唐三藏，需要歷經九九八十一難。

有方案，只是房企走出境外重組第一步。但 就算方案能獲得通過，也不排除在執行過程中出岔子，隔壁的海航就需要二次重組。

現在光在第一步，地產境外債權人已經面臨尷尬的局面：

同為公開市場，房企的天平明顯傾斜境內。

對比同一家房企的境內外重組方案，境外的往往展期更長、削息削本更大、債權人需要做的讓步犧牲更多。

但不同于境內債務重組，美元債的持有人里有數量更為分散的個人投資者。 一旦重組方案不具備一定吸引力，他們也很難投上同意票。

一位債權人朋友對我說，境外債權人就像處在另外一個平行世界里，

“所謂的同債同權，都只是口號。有些發行人的境外重組條款極具侮辱性，它們恨不得把所有債券變成永續債。”

房企對于境外債權人的態度相當強勢。

一家中資券商之前想要去參加華夏幸福的債權人會議都遭拒絕，被告知要按給的方案來，不得有異議也不會開小灶。

華夏幸福要用八年來清償債務，供選擇的方案條例里甚至沒有約定每年具體的付款要求。一來后續付款缺失保障，二來公司能不能活到第八年都要打問號。

但境外債權人不能把房企怎么樣，因為被抓住了軟肋：

沒有抵押物，沒有資產作為抓手，更別提本就處在結構性劣后位置。

我的朋友說，在和房企一次又一次的談判博弈中，境外債權人體會到的不是一種能讓人“淚流滿面”的力量，而是總有一層堅冰令人“頭破血流”。

所以你也就懂了，不管是發法定索債函還是清盤呈請，債權人是被逼著支棱起來的。

境外債權人也可以選擇不投票、不博弈也不找律師，而是清倉，套現，離場，走人。 然后 ，一些長線基金，特別偏好是重組的基金，進場接盤，展開新博弈。

《》開頭提到的業內大咖說，這些重組基金往往更專業，認知更成熟，對重組也許不是件壞事。

但問題是，能有多少接盤俠和冤大頭出現？

（未完待續，期待下期。 ）

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