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這是路數(shù)的第六十五篇原創(chuàng)文章

香港港島，相隔不過幾百米，兩家非一般的公司以不同于以往的方式，進行著新一季的恩怨情仇。

一家是中國恒大(03333.HK)，另一家是中信系。

中信系在恒大中心上鎖定了自己的債權——接管這棟恒大香港總部大樓，尋求對外出售以達到資產(chǎn)變現(xiàn)。買賣還在進行中。

一年前的8月和現(xiàn)在，站在同一個位置望過去，樓頂那廣告牌依舊在為恒大汽車吆喝著，但恒大今非昔比。當然，恒大的故事短時間內(nèi)不會結束。▼

一年多了，行業(yè)之慘烈，想必讓很多人跌破眼鏡。這一年，各路債權人前所未有地像關心糧食、蔬菜和茶米油鹽一樣關注房企雞零狗碎的事。

前有泰禾(000732.SZ)、華夏幸福(600340.SH)、藍光(600466.SH)，再到恒大(03333.HK)、融創(chuàng)(01918.HK)，奧園(03883.HK)以及花樣年(01777.HK)、禹洲(01628.HK)、榮盛(002146.SZ)、當代(01107.HK)、佳兆業(yè)(01638.HK)、龍光(03380.HK)、正榮(06158.HK)、融信(03301.HK)、佳源(02768.HK)，近期的旭輝(00884.HK)、中梁(02772.HK)等。

這些都是一家家蹦噠著要境外債務重組的公司。體量大的小的，名單挺長。

但到現(xiàn)今，它們依舊還境外重組著。

停牌滿18個月+再延段時間，像恒大、新力(02103.HK)等不知道會不會退市。而在它們退市前，有幾家房企的境外重組方案能實質(zhì)性推行？

不久之前，一位業(yè)內(nèi)大咖對我說：

重組是長周期的事，而非短平快，因為涉及利益方太多。重組能成有個前提，債務人和債權人都得回到現(xiàn)實，抱團取暖。

道理都懂。但現(xiàn)實血淋淋，需要時間接受。

眼下，債權人和房企間的博弈正走向持久戰(zhàn)。

美元債，房企境外重組中的大頭。

我統(tǒng)計了下，今年1月到目前為止，有50多家房企涉及近300支美元債亮起兌付紅燈。這當中，有約8成為違約債券涉及45家房企。你可以理解為：

中資地產(chǎn)美元債市場接近崩塌。

這一年來，我的好幾位朋友們陸續(xù)被房企的美元債收割，成了偽中產(chǎn)。

比起一些風格偏好是后期打折買入博兌付的群體，我的朋友們往往是房企債券剛發(fā)行時的持有人，算不上是背著高風險的賭徒。

但他們不得不接受聽起來比較刺耳的現(xiàn)實：

當初用100左右的價格買的垃圾債。現(xiàn)在變成1–2折，是垃圾中的垃圾債。另外，他們私底下還得被房企貼上類似“嗜血的投機客”這樣有些污名化的標簽。

他們能和房企談判博弈的籌碼是債券持有量。

邏輯不難懂。如若某單一債權人、機構或財團擁有足夠高比例的頭寸，可對房企產(chǎn)生震懾力，至少能把房企逼到談判桌上。

如若持有量不夠多，為了尋求命運逆轉(zhuǎn)，有的債權人不得不去號票，讓更多的人集合在一起選擇一致行動。

因為達到一定量時，就能成為談判桌上不容忽視的力量或是左右房企境外債務重組的“關鍵少數(shù)”，特別是25%以上。

太多的律師們很愿意為“關鍵少數(shù)”服務，去和房企請的重組顧問們“打架”。

當房企官宣“躺平”時，不少律所開電話會鎖定苦主。律師費相當不便宜，有一家這么收費。▼

即便這樣，我的朋友們也愿意下血本找律師。他們清楚自己的債權在清償率上會被打折，請律師和房企談判無非是為了減少損失，訴求也很明確：

希望房企拿出切實可行的方案，而非置之不理。

我的朋友們經(jīng)歷著一次又一次的當頭棒喝。

不少開發(fā)商更多是謀求以時間換空間，拖下去等到債權人耐心消耗殆盡，拖下去等到資產(chǎn)價格上漲。它們不愿意制定更合理的償債計劃或者不愿意破產(chǎn)乃至壓根就沒有方案。

用個通俗的詞描述：

逃廢債。

或者說：

心存僥幸。

因為有路徑依賴以及對標。20多年前海南房地產(chǎn)泡沫破碎后的市場自我修復，7年前佳兆業(yè)債務重組后的起死回生......有的房企就憧憬著這樣的情形還能上演。

但這次，環(huán)境其實已經(jīng)大為不同。

不少出險房企資產(chǎn)負債表左邊和右邊嚴重失衡。銷售斷崖式下跌正從出險房企波及至尚未出險房企。另外，人民幣匯率目前走勢下，房企要償還的本金利息無形中走高。

這也解釋了為什么，這一年來多數(shù)房企一開始用的交換要約和同意征求方式置換、展期境外債在陸續(xù)失效，最終還是觸發(fā)交叉違約需要進入境外整體重組。

再拖下去，用不了多久，一些房企的流動性風險會演變成資不抵債風險。

這種情況正在個別大中房企身上發(fā)生——只算毛利不算純利，都不夠還一年債務的利息。

窟窿越來越大了。

更令人擔憂的是，如果銷售下跌之勢無法緩解，一場資產(chǎn)重估的風暴在等著。

千百年來的金融史證明了，任何物品一旦成為交易性資產(chǎn)和貨幣化財富，很容易轉(zhuǎn)為資產(chǎn)泡沫的升騰和破滅，周而復始。

我的一個朋友很是無奈，因為那也意味著，本就是結構性劣后的境外債，后期清償率不會高，更不排除會是：

歸零。

（未完待續(xù)，期待下期。提前劇透：債權人是怎么支棱起來的）

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