這是路數的第五十九篇原創文章

Hi，

這一年來，從來沒有哪家房企開美元債展期公開電話會時，全程沒有一句致歉的話。

哎，除了你，合景泰富（01813.HK）。

也能理解，展期方案肯定能通過+借錢不準備按時還的，才能做到不卑不亢。注意，可沒說你不還 。

本來都沒想關注你。

可你非得發大段大段牛頭不對馬嘴的字來信誓旦旦自我標榜是“零違約、零展期”的房企。

這不，“零展期”就要破了防。至于“零違約”，就看你通過大摩的幫助去打破紐約法下債券能不出現“釘子戶”的現狀。真做到后，也會發自內心為你鼓掌。

畢竟世道艱難，民營房企太不容易。可你非得說自己的美元債展期方案，開創了這個那個的先例，這個那個的好。讓人虎軀一震，差點就信了。

醒醒！你的方案是不差，但也遠沒說得那么好。另外，也是因為外界的預期一次次被暴擊后，降低了。

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首先，你說不會對債券本金有任何折價，考慮攤銷后實際展期年限短于一年。這開始就打臉。

目前，但凡境外展期方案被通過的房企，基本都沒在本金上折讓。

除了富力(02777.HK)和華南城(01668.HK)的展期方案降低票息，其他家要么維持原有票息不變，要么票息在原基礎上稍作提高。你的展期方案，3筆債券中的2筆維持原票息，另一筆票息提高80bps，僅此。

至于“實際展期年限短于一年”，這更是從何說起。

不算那5%前置現金，你原今年9月到期的2筆債券到2023年5月只是支付15%，另外一筆也只是在原到期日支付15%。這三筆債券剩下的80%，都還要分成兩次付，到2024年才全部兌付。

怎么算前面兩筆展期都大于一年，只有另外一筆展期接近一年。瞧你這說的，很容易被誤解成剩余的80%會沒下文。

不管展期是大于還是小于一年，都不丟人。因為很多房企都這樣，你也沒什么不同。

另外，比起那些PIK支付利息的，你用現金支付利息這點值得被肯定。但同樣，很多房企也是用現金付利息。▼

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然后，你又說這個分期付款的比例在目前房企中，是最高。

“最”字就夸張了。

先來糾正下，在目前被通過的方案中，一定要說“最”，其實是富力（雖然不喜歡它）。

富力10支債券中，有3支是用同一種分期付款方式。第一期付25%，第二期付35%，剩下的到期再付。而你呢，9月到期的那兩筆，第一期付15%，第二期付20%，剩下的60%到期付。怎么看，都是富力比例高。

當然，也得承認，富力展期時間比你長。▼

不過你和富力有個共通點，就是存續美元債金額都不低，可以位列展期(不包含整體重組)房企里的前茅，它是約46億美元，你是約40.6億美元。

所以你倆付第一期的金額，都夠好幾個小型房企完成兌付。

另外，你24年到期票息7.4%的那筆，你自己還有500萬美元的持倉。

說自己“最高”沒太大意義，你能按照計劃分期完成兌付，才是真正的硬漢，才值得點贊，更值得大力宣傳！

不然，要么是二展，要么還是得進入境外債務整體重組小分隊。你的前輩們已經走出這樣一條大道。

3

第三，在所有展期方案中，你說你的方案是首次以高質量的境外資產掛鉤指標作為增信。

這意思是只有你有資產掛鉤增信，還是其他家資產質量都不高？注意，這是疑問句。

你拿出在香港的“核心資產”鴨脷洲項目做增信，并承諾項目在償還貸款后的剩余現金流或者凈新增的融資，由于贖回或回購新債券，如果做不到會觸發違約。

這一點，得表揚你。因為有，總比沒有好。

但，真不是只有你有。

榮盛(002146.SZ)、祥生(02599.HK)、富力、中梁(02772.HK)、華南城等都有。

比如榮盛，拿出9個項目做為資產包增信，并在債券條款中承諾后期項目處置后凈對價的50%用于兌付或回購債券。另外，在債券存續期內，資產包不會新抵質押給第三方。

再比如中梁，增信資產包涉及12個在中國二線城市為主的項目。這些項目平均持股權超過70%，權益貨值超過100億，對債務的覆蓋比率非常高。并且，中梁將未來經營情況與持有人利益進一步掛鉤，承諾銷售額超過相應金額會回購相應比例債券。

再來看看鴨脷洲項目。你只占股50%，合作方不是那個實力雄厚可以買下剩余股權的龍湖(00960.HK)，而是在境外債務整體重組中的龍光(03380.HK)。

給你設想了這項目N種變現可能，前提都是你和龍光要達成一致。

目前好在，鴨脷洲項目只有不到100億港幣的銀行貸款，抵押率約30%，沒超融。

只是，鴨脷洲項目的融資方案和銷售進度，你放過一遍鴿子，這點容不得你跳出來否認。

你之前說銷售節點是今年6月底，現在改成預計9-10月獲得完工證。

納悶了，不能如期銷售的真實原因是什么？

4

最后，你還說對一些在廣州、上海、成都、嘉興、鹽城和重慶的持有性物業作抵押再融資。

翻看最新財報，不考慮廣州，你在上海、成都、嘉興、鹽城和重慶這5地的持有型項目一共15個（去除總建筑面積較小的后）。當中有5個做過股權出質。▼

不過，相信你在抵質押上沒有按上限來做，即杠桿沒放太夸張。這點也要表揚你。

比如，投資性物業抵質押上，你2021年才抵押89.8億，抵押率約30%。

雖然不知道2022年上半年投資性物業，你到底抵質押了多少。但從整個大盤子比較，你確實拿出更多的東西（包含樓宇、土地使用權、投資物業、在建物業、持作銷售用途的竣工物業及定期存款）用于抵質押。▼

這也證明，如果不是資產質量差或受限等因素，你確實存在新增融資的操作空間。但關鍵在于你到底能釋放出多少新增融資，100億？還是150億？亦或是更多或更少？

其實用不了多久就能檢驗。如果項目真的債務結構干凈或者沒抵押過又優質，中債增信還是個渠道。

畢竟你在決定展期境外債前，還是讓人大為意外地兌付了境內債20合景04，暫時保住境內公開市場。這點上，也給你點贊。

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你還是你，中報一如既往不披露合同負債，只在年報下拉到附注頁的其他應付款科目中放上合同負債。

雖然這樣沒啥，但沒幾家房企這樣。人家是大大方方呈現在資產負債表里。

當然，這大半年，你改變巨大。

第一，你終于不像以前那樣大比例占用聯合營企業的資金了。所以，凈占用聯合營資金急劇減少。▼

也不知道你是占用不動了，還是以前占用的那部分資產已經出售。

相應的，你對外擔保部分也在急劇減少。▼

第二，以前對你的利潤起到很大程度修飾作用的投資性房地產公允值調整，今年不奏效了。▼

今年投資物業公允值比去年同期多虧了2億。這或許也說明曾經的資產價值有所高估。

相信你的財報不是旁氏騙局，財技完全符合會計準則。雖然2021年的年報，審計師給了你帶強調事項段的無保留意見。

至于你的資產，特別是持有型物業，到底成色幾何。買家會有反饋，成交價也是佐證。

當然，更期待你向關心著你的人進行進展通報。堅持到現在確實不容易，大多數人也都希望你好。

最后，提前祝你境外展期方案通過。