作者：老胡

中國(guó)人不喜歡負(fù)債，在樸素的民間輿論場(chǎng)，如果一個(gè)家庭或一家企業(yè)背負(fù)了債務(wù)，這將被視為是一件羞于示人的事情。而神奇的是，那些明明背負(fù)了那么多債務(wù)又那么成功的故事卻又總能吸引到數(shù)量龐大的信眾。

“一本萬(wàn)利”的商業(yè)模式一直被用來(lái)描述中國(guó)富有企業(yè)的成功故事，房地產(chǎn)業(yè)只是其中之一。當(dāng)這個(gè)行業(yè)繁榮昌盛、房?jī)r(jià)蒸蒸日上時(shí)，沒(méi)有多少人會(huì)在意房地產(chǎn)商欠了多少債。但是，如當(dāng)下一樣，一切都發(fā)生歷史性反轉(zhuǎn)時(shí)，批判房企的聲量大小與房企債務(wù)規(guī)模的大小成正比。

以巨額負(fù)債來(lái)丑化中國(guó)地產(chǎn)業(yè)是制造熱門(mén)話題經(jīng)久不衰的流量機(jī)器，而時(shí)下真正讓房企不得不擔(dān)憂的是，債務(wù)數(shù)字的噱頭似乎已等同于危險(xiǎn)信號(hào)，實(shí)實(shí)在在地嚇退了潛在的購(gòu)房者。

比如，一個(gè)來(lái)源多樣、突然廣泛流傳于社交網(wǎng)絡(luò)的傳言似乎達(dá)到了“三人成虎”的效果。這則傳言以“1.6萬(wàn)億債務(wù)規(guī)模”為噱頭，以碧桂園近期開(kāi)展融資及股債波動(dòng)為輔證，認(rèn)為碧桂園將爆發(fā)“債務(wù)危機(jī)”。

所以，這也讓我們不得不講一個(gè)本應(yīng)是常識(shí)的科普故事。

如果要科學(xué)而務(wù)實(shí)的看待負(fù)債，首先應(yīng)該有一個(gè)正確的價(jià)值觀，那就是負(fù)債本無(wú)罪。對(duì)于每一個(gè)普通人，負(fù)債是普遍存在的。如購(gòu)房、購(gòu)車不能一次性支付全款時(shí)，通過(guò)從銀行借貸、抵押等方式獲得房屋、車輛的提前使用權(quán)，再以月供的形式分期償還，這其中就伴隨著個(gè)人的負(fù)債。

過(guò)往20年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債規(guī)模經(jīng)歷了高達(dá)約45倍的增長(zhǎng)。這其中，要實(shí)事求是地尊重一個(gè)世界觀，那就是：

中國(guó)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)且繁榮地增長(zhǎng)了至少20年的根基性制度就是商品房預(yù)售制，通俗地說(shuō)就是賣(mài)期房、買(mǎi)樓花制度。這就必然決定了中國(guó)的房地產(chǎn)的商業(yè)模式特點(diǎn)就是資金密集型行業(yè)，投資規(guī)模大，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，這決定了絕大部分房企都保持了相對(duì)較高的杠桿率。

回到一家房企上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上，出現(xiàn)巨額數(shù)字的負(fù)債就是危險(xiǎn)的嗎？

說(shuō)一個(gè)更好理解的對(duì)照物。我們對(duì)存折很熟悉，對(duì)保單也不陌生，如果我告訴你，在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，你的每一筆存款都屬于負(fù)債項(xiàng)，你持有的每一張保單在保險(xiǎn)公司中也都屬于負(fù)債項(xiàng)。

比如，宇宙行中國(guó)工商銀行截至2021年末的總負(fù)債是31.9萬(wàn)億元，這其中超過(guò)80%的占比是存款；中國(guó)平安2021年末的保單負(fù)債是3.67萬(wàn)億元。你會(huì)認(rèn)為擁有儲(chǔ)戶存款越多的銀行越危險(xiǎn)、擁有越多客戶保單的保險(xiǎn)公司越危險(xiǎn)嗎？

銀行給你的是存折，險(xiǎn)企給你的是保單，而房企給你的是期房，他們都會(huì)被列入到資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項(xiàng)目中。如此，你還會(huì)認(rèn)為房企的巨額負(fù)債是危險(xiǎn)的嗎？

以碧桂園為例，2021年，其全口徑銷售額達(dá)7092.55億元，論權(quán)益銷售額也是中國(guó)唯一一家超過(guò)5000億的房企，同樣是宇宙頭名。

這7092.55億元是真金白銀的現(xiàn)金流入，但是，在碧桂園的資產(chǎn)負(fù)債表中，這7092.55億元都是要算作負(fù)債的，準(zhǔn)確的說(shuō)法是合同負(fù)債。因?yàn)轭A(yù)售制度，只有到了待交房或達(dá)到交房狀態(tài)時(shí)，在報(bào)表項(xiàng)目中，這些收入才能由合同負(fù)債結(jié)轉(zhuǎn)為收入。而這個(gè)時(shí)間跨度是從購(gòu)房者簽完購(gòu)房合同到真正拿到房子的周期，時(shí)間差在2到3年。

所以，從一定意義上來(lái)講，資產(chǎn)負(fù)債表上合同負(fù)債規(guī)模越高的房企，說(shuō)明其銷售狀況也越好。同時(shí)，房企很大一部分利潤(rùn)隱藏在合同負(fù)債中，因?yàn)榉课萃瓿山桓逗螅@部分負(fù)債實(shí)際就立刻會(huì)轉(zhuǎn)化為公司的當(dāng)期收入。

回到上述我們提到的傳言：碧桂園有1.6萬(wàn)億的負(fù)債。這1.6萬(wàn)億的數(shù)據(jù)我們完全不知曉是如何計(jì)算得出的。但是，我們理解，杜撰這個(gè)數(shù)據(jù)的作者意旨的應(yīng)是資產(chǎn)負(fù)債表中的總負(fù)債。

我們以中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)中相對(duì)穩(wěn)健的兩家國(guó)企萬(wàn)科和保利來(lái)對(duì)比，2021年末，萬(wàn)科的全年銷售額6122.8億，總負(fù)債是1.55萬(wàn)億，保利發(fā)展全年銷售額4899.7億，總負(fù)債也破了萬(wàn)億，達(dá)到1.097萬(wàn)億。

如果我們一定要關(guān)心一家房企資產(chǎn)負(fù)債表中的單個(gè)指標(biāo)，關(guān)于負(fù)債最有評(píng)估價(jià)值的會(huì)計(jì)項(xiàng)目應(yīng)是有息負(fù)債，而碧桂園在2021年年末的有息負(fù)債是3179億元。這一規(guī)模是什么概念呢？國(guó)企保利是3382億元，萬(wàn)科是2659.6億元。考慮到三家企業(yè)的銷售規(guī)模，三者的有息負(fù)債規(guī)模基本在同一量級(jí)。

當(dāng)然，房企的資產(chǎn)負(fù)債表很復(fù)雜，比如看負(fù)債率又要看負(fù)債結(jié)構(gòu)，負(fù)債里又有很多可以合理調(diào)節(jié)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，存在很多信息失真的問(wèn)題。總之，以債務(wù)總額來(lái)衡量一家房企的穩(wěn)健情況是缺乏常識(shí)、且毫無(wú)意義的。

作為普通的購(gòu)房者與投資者，應(yīng)該關(guān)心一家房企整體上的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，而對(duì)此中央政府頂層監(jiān)管所列出的指標(biāo)是明確的，那就是融資新規(guī)中房企所處的“三線四檔”情況。

所謂三條紅線，即剔除預(yù)收款(合約負(fù)債)后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率超過(guò)100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。碧桂園截至2021年末凈借貸比率低至49%，現(xiàn)金短債比高達(dá)2.3倍，唯一觸線的是第一條，但其74%的指標(biāo)距離達(dá)標(biāo)只有4個(gè)點(diǎn)。其財(cái)務(wù)穩(wěn)健性屬于較為健康的黃檔。

最后，作為購(gòu)房者，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，擔(dān)憂一家房企的安危是可以理解的。畢竟，行業(yè)的黃金時(shí)代確實(shí)已遠(yuǎn)去，并不是交完首付、按期還貸就可確保如約收房。過(guò)去一年，逾期交房甚至停工的案例已經(jīng)大幅提高。

但是，直接影響到一家房企能否如期交房甚至能否交房的財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)該是什么呢？我們認(rèn)為應(yīng)該是現(xiàn)金流，更準(zhǔn)確的說(shuō)是指標(biāo)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為正，表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中現(xiàn)金流入大于流出，這說(shuō)明公司不需要依賴外部融資來(lái)支撐現(xiàn)金流，自身造血能力強(qiáng)勁。因?yàn)閱蝹€(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的現(xiàn)金流特點(diǎn)非常突出，在開(kāi)發(fā)初期，從拿地到預(yù)售的整個(gè)時(shí)間段，對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目都是純投入階段，單個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入基本為0。

在過(guò)去一年多，可以確信未來(lái)也會(huì)持續(xù)下去的情況是，地方政府會(huì)更加嚴(yán)苛的按照預(yù)售條件來(lái)監(jiān)管房企，這對(duì)單個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的現(xiàn)金流要求就更高。考驗(yàn)房企的回款能力，更考驗(yàn)房企的融資能力。

以碧桂園的2021年報(bào)告期內(nèi)為例，其銷售現(xiàn)金回款約5022億元，已連續(xù)6年在90%或以上。銷售回款率高，保障的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的安全。這一年碧桂園也實(shí)現(xiàn)了正的凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，余額108.6億元。

較大規(guī)模的頭部房企在保障經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流上是有天然優(yōu)勢(shì)的，因?yàn)槠鋼碛械氖菍?duì)開(kāi)發(fā)節(jié)奏的掌控能力，如果房企周轉(zhuǎn)更快，開(kāi)發(fā)效率更高，回籠資金也就越快；另一個(gè)是供應(yīng)鏈的占款能力，也就是對(duì)賬期的掌控能力。

對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的基本盤(pán)，碧桂園是一家扮演了獨(dú)特角色的房企，不是因其銷售規(guī)模，而是因其全能級(jí)的市場(chǎng)布局，尤其是縣域級(jí)市場(chǎng)中的市場(chǎng)地位，（在全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)，299個(gè)地級(jí)行政區(qū)劃1425個(gè)縣、鎮(zhèn)都有項(xiàng)目），這決定了這家房企的穩(wěn)健甚至對(duì)社會(huì)穩(wěn)定都有關(guān)鍵作用。

這也就很好解釋了，為什么在2021年房企信用債融資解凍后，碧桂園是融資渠道最早恢復(fù)暢通的大型民營(yíng)企業(yè)，在今年，其又出現(xiàn)在第一批獲得“信用保護(hù)工具”發(fā)債的三家房企名單之中。能夠被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選為示范房企，那必須要有穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基本面，又要具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)房企。