圖片

【這是雪貝財經的第281篇原創文章】

作者：昔檐

《α專欄》是雪貝財經在2022年春天推出的一個專注于關注上市公司及擬上市公司的圖文類欄目，待準備工作成熟后，欄目也將以視頻形式呈現。在這里，我們將以鮮活的角度向你展現那些優秀但鮮少被廣泛青睞的好公司，也為你吹哨那些存在瑕疵、甚至騙局的劣跡公司。投資是一件其樂無窮的事情，這個欄目陪你走一段。

沒有熱場，先說結論

天合光能的命運翻盤路徑是這樣的：成立十年之后于2007年6月登陸紐交所，再十年之后于2017年3月從紐交所私有化退市。

其退市時的市值只有70億元左右，但是，當其三年之后于2020年6月登陸上交所科創板后，市值一度超過1500億元，是退市之時的20倍左右。

這家公司在年報中從未披露前5客戶、供應商具體名稱，這讓我一直以來對其業績考證無從下手，直到當其在2021年8月發行可轉債后，我在可轉債說明書中找到了天合光能2018—2020年度的前5客戶、供應商具體名稱。

通過對其客戶、供應商披露的數據比對發現，天合光能與上下游數據打架、無法對證、不合邏輯的地方是大面積存在的。而這讓我擔憂其多年來的業績虛實，尤其是與上海建工、國投電力、隆基股份之間。

今日主角

天合光能，全稱天合光能股份有限公司，公司位于江蘇省常州市，成立于1997年。

這家公司的主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。光伏產品包括單、多晶的硅基光伏電池和組件的研發、生產和銷售；光伏系統包括系統產品業務及光伏電站業務；智慧能源包括光伏發電及運維服務、智能微網及多能系統的開發和銷售以及能源云平臺運營等業務。

壹：

實質盈利虛實

天合光能2020年6月登陸科創板首發募資23.10億元，并于2021年8月發行可轉債，募資52.52億。上市公司負債率較高，截止到2021年第三季報，資產負債率高達72.40%，現金類只有111.99億，而有息負債高達125.07億。

在有息負債中，其中短期借款66.31億，一年內到期的非流動負債9.58億，長期借款40.28億，應付債券48.90億。另外應收類為89.96億，但應付類高達207.19億，其中應付票據就有111.69億，已經覆蓋掉上市公司全部現金。

顯然，天合光能對資金的饑渴程度已經到了胎記在臉、一目了然的地步。

當然，從企業的周期來看，天合光能所屬行業屬于快速發展期，公司高負債率并不必然就說明報表不健康。

但是，企業發展多年，在競爭對手環伺的情況下，終究要能夠實現實質性盈利，而非賬面盈利。而天合光能的實際情況如何呢？

以2020年報為例，見下圖：

上市公司2020年度實現的扣非凈利潤為11.12億，扣非凈利率=扣非凈利潤/營業收入=3.78%，這一水平比貸款利率還要低。

扣非凈利潤要扣除資本化會計處理影響的、尚未進入損益的那部分金額，我們先看附注“在建工程“”中利息資本化的累計金額，見下圖：

利息資本化累計的金額只有470萬，金額并不大。再看研發投入資本化尚未進入損益的金額，見下圖：

上市公司2020年度研發投入16.28億，其中計入研發費用3.63億，計入成本12.65億。

這個成本應該指的是存貨的成本，這本身就是資本化的問題。而存貨的歸屬大多轉化為營業成本或者減值損失。那么這12.65億中有多少還停留在存貨科目中？有多少跟著存貨進入營業成本？不得而知。

于是，除了利息資本化累計470萬從扣非凈利潤中減去，研發投入資本化部分目前從上市公司披露的情況來看，但因不知道具體去向與占比，不好扣除。上市公司資產負債表中開發支出的金額為0，可見在研發投入這個地方，上市公司披露比較模糊。

我們參考天合光能的同行通威股份，見下圖：

通威股份2020年度研發投入10.35億，選擇全部費用化會計處理，也全部計入了“研發費用”科目，見下圖：

也就是說，在研發投入信披這塊，天合光能不如通威股份那么透明。尤其是模糊了資本化的概念，到底上市公司所說的成本具體有大多比例最終在當年確認了營業成本？

貳：

業績虛實之一，兩大前五客戶數據無法對證

天合光能在研發投入信披這塊存在模糊、瑕疵，這引起我的好奇心，尤其是上市公司2021年8月發行了可轉債后。

天合光能在2020年報中未披露具體的客戶名稱，這也并不奇怪，A股目前有89%的上市公司都不愿意在年報中披露客戶具體名稱，但是招股書、可轉債說明書以及交易所的問詢函，往往會披露上市公司的前5大客戶、供應商名稱。

我們先看看2020年度天合光能在年報中披露的客戶、供應商情況，如下圖：

天合光能此處沒有披露具體的客戶、供應商名稱，但好在2021年8月的可轉債說明書披露了具體的名稱，我們先從它的客戶名單入手，見下圖：

從上圖中得知，2018—2020年度，上市公司前5客戶名單中出現了另外兩家上市公司的身影，分別為陽光電源、國投電力。于是，這就給投資者提供了驗證對客戶銷售數據真實性、準確性的天然便捷途徑。

下面我們分年度、分公司一個個看：

（1）天合光能與國投電力

2018年度，天合光能對國投電力銷售額為17.40億，奇怪的是，國投電力前5供應商列表名單如下：

也就是說，按照邏輯，天合光能的17.40億采購額應該要列入到國投電力當年的第3大供應商，可是國投電力沒有確認這筆采購。

難道兩者的業務聯系是空轉？若是空轉是否意味著天合光能確認的銷售額存在虛開發票的問題？到底哪一方存在問題？這些都有待上市公司進一步釋疑。

兩者結論：天合光能與國投電力之間銷售/采購數據的披露未能一一對應，不合邏輯，無法對證。

（2）天合光能與陽光電源

2019年度，天合光能對陽光電源的銷售額為10.64億，同時又從陽光電源采購6.54億。我們來看看2019年度陽光電源客戶、供應商披露情況：

實際上在陽光電源的客戶、供應商列表中都找不到對應的金額。另外，資金結算雖然可以互沖往來，但是，報表科目列報原則，非內嵌金融工具不得對沖。

也就是說，盡管陽光電源既是天合光能的客戶，也是供應商。在陽光電源隱去具體公司名稱的情況下，比如陽光電源應該在第3大客戶位置披露對天合光能的銷售額6.54億，在第1大供應商位置披露對天合光能10.64億的采購額。

即便假如可以互相抵沖，二者金額的差異為4.1億，也找不到熟悉的數字。

2018年度，天合光能對陽光電源的銷售額為7.85億，同樣在陽光電源的供應商列表中也找不到這一金額數字，應該列報為第1大供應商。

這里我們順便提一下陽光電源的問題，其報表披露長期存在瑕疵。比如應該是供應商1、供應商2等，結果寫成客戶1、客戶2等，這一錯就連續錯了很多年，公司審計至今未發現。

兩者結論：天合光能與陽光電源之間銷售/采購數據的披露未能一一對應，不合邏輯，無法對證。

叁：

業績虛實之二，供應商亦大面積數據無法對證

我們再從天合光能的供應商入手，發現從2018—2020年度，天合光能的供應商列表中出現了另外三家上市公司的身影，分別是上海建工、隆基股份、愛旭股份。

再分別來看一下它們與天合光能之間的邏輯關系是否也存在問題，見下圖：

（1）天合光能與上海建工

2020年度，天合光能向上海建工采購20.41億，而上海建工前5客戶列表本該在第1大客戶位置列報這一數字，但事實是：沒有出現。見下圖：

2019年度，天合光能向上海建工采購18.73億，可是上海建工前5客戶列表本該在第3大客戶位置列報，依舊沒有。

這不得不讓人懷疑：這些采購合同難道與國投電力一樣，都是空轉？

兩者結論：天合光能與上海建工之間銷售/采購數據的披露未能一一對應，不合邏輯，無法對證。

（2）天合光能與愛旭股份

2020年度，天合光能從愛旭股份采購16.18億元，愛旭股份向天合光能銷售15.75億元，差異為0.43億元。而差異恰為發生的零星材料采購。

愛旭股份對天合光能的銷售數據雖然未在2020年報前5大客戶中披露，好在2021年6月19日愛旭股份回復上交所的問詢函時，被問及，見下圖：

即：天合光能與愛旭股份之間銷售/采購數據的披露一一對應，符合邏輯，可以對證。

（3）天合光能與隆基股份

2020年度，天合光能從隆基股份采購19.90億，隆基股份年報未披露前5客戶列表。好在天無絕人之路，隆基股份在可轉債說明書中恰好披露，見下圖：

天合光能從隆基股份采購的19.90億，并未反應在隆基的客戶列表中，按理應該列示在客戶二位置。

2019年度，天合光能從隆基股份采購12.52億，隆基股份在可轉債說明書披露的前5客戶情況如下：

雖然沒有12.52的數字，好在有12.57與12.38，誤差在可接受范圍內，符合邏輯。

2018年度，天合光能從隆基股份采購 5.36億，隆基股份可轉債說明書披露的前5客戶情況如下：

雖然沒有5.36的數字，好在有5.50與5.12，也應該符合邏輯。

兩者結論：天合光能與隆基股份之間銷售/采購數據的披露在在2018、2019年度符合邏輯，可以對證。但是到了2020年度不能一一對應，不符合邏輯，無法對證。