“現在只不過是冬天，不是末日。我們相信冬天快結束了，春天也就不遠了?！薄?/strong>董事局主席林中把著名詩人雪萊《西風頌》中的名句，引用在旭輝控股的業績發布會上。

　　在旭輝年報發布的當日，資本市場用腳投票：午后開盤20分鐘時間里，旭輝控股股價迅速跳水10%。截至3月24日收盤，旭輝控股報收4.13港元，較上一日下滑8.83%，總市值362.88億港元。

　　面對下滑的股價，林中認為旭輝的股價被嚴重的低估，“包括控股股東也認為在靜默期后，大股東將會進場增持旭輝的股票?！?/strong>

　　“過去3個月處在靜默期，看到股價那么低也無法增持，今天以后就開始解禁了?！绷种薪o市場釋放積極信號。

　　然而，資本市場波動并非空穴來風。旭輝年報中隱藏了哪些重要信息，當日股價又為何大跌，我們近距離觀察。

1增收不增利

　　旭輝控股一直以來，被認為是民企“穩健型”選手。

　　旭輝年報顯示，截至2021年底，公司實現營收1078億元，同比增長50.2%；毛利潤207.97億元，同比增長33.2%；年內利潤123億元，同比增加3.6%。

　　初看營收數據，旭輝的表現可圈可點。然而，如果深入挖掘各項核心數據，卻能明顯感受到，旭輝也陷入了增收不增利的境地。

　　毛利率代表了企業的盈利能力，從近幾年的財報看，旭輝毛利率連年走低，2021年毛利率為19.3%，較上一年相比下降2.4個百分點，為其上市十年來最低；核心凈利潤率為6.8%，較上一年相比下降4.4個百分點。

　　與此同時，其歸屬于上市公司股東凈利潤為76.13億元，同比下降5.22%。這是其自2014年以來歸母凈利首次下降，過去三年均是兩位數以上的增長。

　　對于這種境況，管理層似乎早有預料。

“跑不過老虎，跑過最后一名就行。”很早之前，林中就給旭輝劃下了底線。

　　針對毛利率下滑，旭輝CFO楊欣也在業績會上作出回應：“過去兩年，整個行業毛利率處于下行趨勢。一方面，上一輪的擴張不少房企在投資上相對進取，另一方面，限價對行業毛利率客觀上有一定制衡?！?/p>

　　也或許是多年以來旭輝的財報數據過于“完美”，此次盈利數據稍有下滑，便引發資本市場強烈反應。

　　回首其發展歷程，從創立至今，旭輝似乎一直很“順”。

　　1990年，剛從廈門大學管理系畢業的林中面臨著人生之中最重要的一個選擇：是選擇穩定安逸的分配工作，還是去驚險刺激的市場經濟中自由搏擊。

　　人生抉擇面前，林中給出了自己的答案：去市場經濟的大海中“爭渡”。

　　機緣巧合之下，剛剛畢業的林中進入了廈門的一家地產公司，做起了地產銷售員。

　　俗話說，藝高人膽大。剛在地產行業做了將近一年，林中便開始嘗試通過自己的運作賺取報酬。

　　1991年，林中攢集借款和存款買下一套價值9萬元的期房。第二年，原本9萬元的房子轉眼翻到20多萬，林中即刻轉手賣掉了這套房子，賺到的錢不僅還清了借款，還讓自己小賺了一筆。

　　這次經歷讓年僅23歲林中感受到了房地產行業的利潤，更加堅定了他在地產行業深耕的決心。

“那時候我下海最大的愿望是獲得更多的財富?！绷种挟敃r的想法簡單而又樸素。

　　1992年，林中多處求索，東拼西湊之下攢齊了50萬元的注冊資本金，成立了廈門永升物業代理有限公司，做起了小老板。

　　剛當上老板的林中大事小事都親力親為，甚至親自去跑市場拉生意。也正是在這樣的努力之下，沒過多久，林中便接到了第一單大生意。

　　一位投資房產的臺商將旗下的一幢去化不太理想的高層住宅交給了林中，讓他代為銷售。林中欣然接下了這個任務，并為此全力奮戰，幾經周折后，該樓盤被順利賣出，林中也從中賺取第一筆代理費。

　　隨著公司逐漸發展壯大，林中開始不滿足于僅做代理中介。1994年，他創辦了廈門永升旭日置業公司，搖身一變成為了地產開發商。

　　2000年，面對不斷放寬的政策環境和日益凸顯的市場紅利，林中帶領永升旭日揮師上海，掀起了旭輝新的篇章。

　　2004年，公司正式更名旭輝；2012年，旭輝成功赴港上市，并定下了第一個“五年戰略”，那時，其銷售額尚不足百億。

　　到了2017年第一個“五年戰略”收官之時，旭輝已經成功躋身“千億房企”之列。

此時，林中又提出第二個“五年戰略”。年報顯示，截至2021年末，旭輝實現合約銷售2473億元，同比增長7%。

　　然而，這樣的成績似乎并沒有達到林中的期望。

　　在2020年業績會上，林中為旭輝定下的銷售目標是2650億元，同比增長大概為15%。而如今，距離當時定下的銷售目標還差近200億元，增速降低了一半。

　　從2012年到2017年，旭輝從“百億房企”猛沖到“千億房企”?，F在這匹“黑馬”的腳步不由地放慢了。

　　林中說：“旭輝還沒有成功，仍然走在為生存而奮斗的路上?！痹谠鍪辗啪?、盈利乏力的困境之下，旭輝新的危機也悄無聲息地到來。

2撲朔迷離的表外負債

　　事實上，受房地產大形勢的影響，旭輝今年以來也并不好過。就在前些天，旭輝因瑞銀發布的一份報告被推到了風口浪尖。

　3月14日，瑞銀發布研究報告，將旭輝控股股票的評級由“買入”調整至“中性”。其在報告中稱，由于開發商的違約風險不斷上升，旭輝合作項目多且合作伙伴多為民企（存信用風險）或金融機構（存擠兌風險）的民營房企，因此面臨的潛在風險大。

　　瑞銀表示，其對旭輝控股2021年半年報中披露的400多個項目進行了股權分析，發現其約有35%-45%的項目沒有并表。由此推算，旭輝有總計600億至900億元人民幣的表外債務，大部分是未合并在公司資產負債表上的項目級建設貸款。

　　瑞銀的這份研究報告引起了市場的恐慌，在報告發出后的第二天，旭輝股價跌幅一度超50%。

　　為了平息愈演愈烈的市場輿論，3月16日晚間，旭輝對瑞銀提出的潛在風險點進行了回應，批評其這份報告是“不公平、負面及無依據的陳述和評論”。

　　業績會上，旭輝再次回應了“表外負債”質疑。

　　旭輝CEO林峰表示，2021年末，旭輝表外負債降至203.9億元，較2021年中期下降了約50億元。2021年末經審計的對外擔保金額為157.88億元，無任何超額擔保。

　　此外，旭輝還重點介紹了合作方的詳細情況，“旭輝的合作方中，有35%是類似恒基、GIC、香港置地、華熙等一些長遠的資信比較好的機構；有65%是長期合作方，包括招商蛇口、中國金茂等；9%是一般合作方?！?/p>

　　而最有可能出現風險的，就是在這9%的一般合作方當中。

　　據林峰介紹，與已出險的房企（指的是發生債務展期的房企）。合作項目共21個（旭輝的平均股比32%），其中無融資的尾盤項目共計14個，其余7個項目的銷售和回款工作均正常有序展開。

　　“去年所有的項目都是封閉管理的，這7個項目哪怕合作方出了風險，在項目運營層面還是基本正常的，所以整體來說，對旭輝的合作項目并不會有太大的影響。”林峰補充道。

　　旭輝華北區域總裁董毅也表示，華北區的合作對象涉及3個出險房企，其中和花樣年合作的項目，旭輝已經及時退出了。

　　上面的回應看似云淡風輕，但事實看來并沒有旭輝管理層所說的這么樂觀。

　　早在2017年旭輝公布第二個五年戰略之時，就提到要在未來五年保持復合增長率40%，向“三千億銷售額、百億利潤”的目標進軍。而合作開發就是支撐其規模擴張的利器。

　　IPG中國首席經濟學家柏文喜表示，通過項目合作的確可以凝聚行業資源實現共同發展，并優化資產結構和財務結構，但是也容易導致合作糾紛并產生被隱藏的表外負債，進而引發企業經營與財務風險。

　　事實也證明，合作開發確實推動了旭輝銷量規模的迅速做大，但是，由此也導致其權益占比被嚴重稀釋。

　　值得注意的是，在合作開發模式下，2021年旭輝少數股東權益達到634.85億元，同比大幅增長44%，占全部股東權益的比例增至59%。

　　但是，在少數股東權益增長的背景下，其歸屬少數股東的凈利潤卻沒有相應增長。2021年，歸屬少數股東凈利潤為45.95億，同比增長26%，僅占公司總凈利潤的37.3%，遠不及76.14億元的歸母凈利潤。

　　也就是說，掌握近六成凈資產的少數股東，在2021年僅拿到了公司不到四成的凈利潤，或有“明股實債”的嫌疑。

　　即便拋開這些不談，單看賬面債務，旭輝也存在償還壓力。

　　年報顯示，截至2021年末，旭輝現金及現金等價物464.62億元，較去年同期減少45.9億元；負債總額3253.5億元，同比增長10%，其中非流動負債1016.1億元，同比增長14.4%，流動負債2237.4億元，同比增長8.2%。

　　流動負債中，短期借款為119.3億元，同比增長63.4%，應付賬款及票據732.7億元，同比增長18.2%；非流動負債中，長期借款為609.6億元，同比增長12.3%。

　　而這些，還只是“明債”。在合作開發中，旭輝還曾頻頻通過非并表方式間接融資輸送資金。這一規模，僅從其業績會上公布的數據來看，也有約204億元。

　　與此同時，曾有媒體報道稱，旭輝也在進行私募資金融資，且規模很大。消息稱，其老板和親屬通過負債的股權關系，直接或者間接持股了多家基金公司，通過發行私募為公司提供了大量的資金。

　　值得注意的是，就在去年年底，旭輝又被爆出內部理財未兌付被員工在公司內部BBS發帖聲討一事，在公司CFO親自下場、緊急滅火之下，這場風波最終平息。

　　種種跡象表明，管理層宣稱的“旭輝沒有任何財務風險”，也是過于樂觀了。

3合作開發的弊端

　　“這大半年我聽到最多的一個字就是難，銷售難、融資難、回款難、應對做空難?！绷种性谛褫x的業績會開始時發出感嘆。

　　在地產行業黃金時代，許多房企都在采取激進的手段進行規模擴張。然而，激進的擴張也意味著高負債、高杠桿，能在短期實現規模迅速擴張的“黑馬”企業，要么背負大筆債務自力更生，要么就選擇合作建設。

　　旭輝是靠合作項目起家，并以為契機，在地產黃金時代實現高速增長。

然而，到了“黑鐵時代”，曾經的“盔甲”卻變成了軟肋，成為其發展最不確定的因素之一。

　　行業壓力下，一批民營房產企紛紛爆雷，不少房企間的合作項目被蒙上陰影。合作企業爆雷，意味著項目面臨資金鏈斷裂的風險。

被爆雷房企連累的一方不僅存在難以盈利的風險，甚至還可能因此產生巨額債務，這也是瑞銀做空旭輝的理由之一。

　　合作項目的開發固然有助于企業銷售規模的迅速擴大，但與此同時也會帶來權益占比較低，導致利潤下滑的風險。

　　由于過度依賴合作開發，前些年旭輝的權益比一直維持在一個較低的水平。2015至2017年，為了實現快速擴張，旭輝加緊合作開發的布局，但也導致那幾年旭輝新增土儲權益占比始終處于50%以下。

　　看到不甚理想的權益比，林中坐不住了。2019年，林中明確將提高權益列為旭輝的改善目標，計劃通過兩三年把權益比提升到65%-70%。自此，旭輝開始著手提高權益占比。

　　前兩年，旭輝的土儲權益占比提升效果顯著，2019年，旭輝新增土儲權益占比直接由上一年的57.3%升至65.1%，2020年進一步提升到66.4%。但去年，原本上升的數據急轉直下。

　　2021年旭輝共收購66個新項目的權益，收購土地總規劃建筑面積約1170萬平方米，其中，旭輝權益應占土地面積600萬平方米，權益占比51.3%，降幅約15個百分點。

　　受此影響，截至去年末，旭輝的總土儲的權益占比也由54.5%拉低至54%，尚與65%-70%的權益占比目標存在一定差距。

　　知名地產分析師嚴躍進表示，正常來講，權益土地占比的行業平均值或合理值大概是在75%左右，所以，對于類似企業來講，51.3%的占比應該是比較低的。這背后體現的是依賴于聯合拿地急切地做大規模的心態。這樣也會導致旭輝無形中夸大了企業的業績，也就是說，在權益占比剔除掉合作的成分后，企業業績可能就會縮水。

　　事實上，在2017年旭輝第二個五年戰略發布會上，董事長林中就放出豪言：未來五年，旭輝不僅關注規模，也要兼顧利潤，在進取中求穩健，保持五年內復合增長率大于40%，向三千億銷售規模、百億利潤的目標進軍。

　　如今，面對“銷售難、融資難、回款難、應對做空難”等多難的局面，林中并沒有給旭輝定下2022年的銷售目標，僅表示，旭輝的目標是保持權益銷售額穩定，未來幾年將大幅度開始提高權益銷售額比重，關注權益銷售額背后的業績含金量而不是表面銷售額的大小。

　　“房地產行業是一個永續的行業，是周期性的行業，意味著它一定是有春夏秋冬，現在只不過是冬天，不是末日，我們相信冬天快結束了，春天也就不遠了。”

　　對于行業的未來，林中還是給出了樂觀的預判。