離上市只差“臨門一腳”，中南服務突然宣布賣身華潤萬象生活，讓市場大感意外。

1月20日晚，華潤萬象生活發布公告稱，公司擬收購中南集團旗下中南服務的全部股權，收購代價不高于22.6億元人民幣。

這距離1月5日，華潤萬象生活以10.6億元的代價收購禹洲物業，僅過去了15天。

文 / 地金君

華潤萬象生活的“小目標”：

每年外拓1億平方米

作為目前市盈率最高、估值僅次于龍頭碧桂園服務的物管企業，華潤萬象生活又一次站在了聚光燈下。

關于華潤萬象生活收并購計劃，在2021年3月的業績會上，華潤萬象生活主席李欣曾對此坦言：

核心需求是追求長期可持續穩定的業績和規模增長。市場熱的時候，不會不顧收益，盲目追高；市場冷的時候，也不會停滯不前。

如今看來，此時市場正是管理層判定的“冷”周期。

具體到收并購標準，華潤萬象生活總裁喻霖康表示，考慮到并購文化一致性，未來會更多關注國企國資的混改機會；

其次，從物業管理規模來講，項目至少在 200 萬平方米規模之上才會進行并購；

再者，被收購項目對內部毛利率不產生太大影響，或能夠通過 1-2 年時間有可能把毛利率提升上來的一些并購標的，我們才會考慮。

背靠母公司華潤集團，華潤萬象生活可謂“上市即巔峰”。

2020年12月9日，作為華潤集團旗下第8家香港上市公司，華潤萬象生活正式在香港聯合交易所主板掛牌上市。

招股書披露，華潤萬象生活最終發行價為22.30港元/股，發行股數為5.5億股（假設超額配股權未獲行使），募資總額約122.65億港元，刷新了此前融創服務創下的物管行業募資金額紀錄。

針對赴港上市的物業公司，“商管+物管”的業務組合，被認為具有更高的溢價能力和抗風險性。同時，商業物業服務的毛利率普遍高于住宅物業服務。

華潤萬象生活、寶龍商業、中駿商管、合景悠活、金融街物業以及剛剛在港交所遞表的龍湖智創生活皆采取了類似組合。

作為行業內少數主打“物管+商管”概念的上市主體，資本市場同樣十分買賬：

華潤萬象生活上市開盤價為30.80港元，最高價一度漲至32.90港元，最終收盤價報28港元，較發行價上漲25.56%。

彼時，華潤萬象生活總市值達到616億港元，在當時A+H股已上市的39家物管公司中排名第三。僅次于當時的碧桂園服務（1367.27億港元）和恒大物業（864.86億港元）。

市盈率高達109.91倍，在所有上市物管公司中排名第一。

后來恒大深陷流動性危機，華潤萬象生活便接替了恒大物業的江湖地位，成為了市值僅次于碧桂園的“物管第二”。

2021年12月9日，在上市一周年品牌發布會上，喻霖康披露，公司目前住宅及其他物業管理業務覆蓋全國92個城市，80%位于一二線城市，在管面積突破1.4億平方米。

而到2025年，華潤萬象生活的目標是：物管在管面積預計將達到4億平方米，其中非居業態占比達到50%以上。

按照既定規劃，華潤未來需要以每年近1億平方米的速度進行擴張，壓力不可謂不大。

據2021年克而瑞物管排行榜，中南服務與禹州物業均列于在管面積前100。

其中，禹佳生活服務在管面積2200萬平方米，排行89；中南服務在管面積4600萬平方米，排行46。

因此上述兩家都符合華潤萬象生活200萬平方米的收購標準。

不過華潤萬象生活也有自己的短板。由于非居住物管業務的毛利率普遍較高，相對于商管，物管在一定程度上拖了其后腿。

2021年中期業績報披露，華潤萬象生活住宅物業管理服務板塊整體毛利率為17.9%；商業運營及物業管理服務板塊整體毛利率為53.2%，兩者的毛利率差近兩倍。

而先后收購的這兩家公司，或能一定程度上幫助華潤萬象生活提高在住宅板塊的毛利率：

招股書顯示，2020年，禹佳生活服務的物業管理服務毛利率為24%；2021年前5個月，中南服務的毛利率達25.7%——皆高于華潤萬象生活17.9%的毛利率。

中南服務：

九成在管面積來自母公司

眼下這場收并購，更讓人關注的是已經二次遞表的中南服務。

中南服務和禹佳生活服務相似，在2021年3月29日首次向港交所遞表申請IPO后，均以失敗告終。

招股書失效后的第二天，去年9月30日，中南服務再次遞表。

隨后11月12日晚間，中南服務終于傳來通過聆訊的消息。但最終，陳錦石和女兒陳昱含還是沒能等到上市敲鐘的日子。

2019年11月，作為中南集團創始人陳錦石的家族繼承計劃的一部份，“85后”陳昱含收購中南物業服務的全部權益。

2021年1月7日，江蘇中南物業服務有限公司實際控制人發生變更，由陳錦石變更為陳昱含。

至此，年近60的陳錦石，已把中南旗下的“地產+商業+物業”悉數交到了女兒手上。

股權結構上，陳昱含作為委托人及保護人所設立的家族信托是中南服務第一大股東，持股83.2%；第二大股東是中南服務的股份獎勵計劃，由受托人恒泰信托(香港)有限公司全資擁有，持股12.67%；陳昱含持股4%，為第三大股東。

不過，中南服務雖強調股權架構上獨立于中南集團，但根據招股說明書可知，有近90%的在管面積來自后者。

截至2020年12月31日，中南服務擁有合共173個在管項目，在管總建筑面積為3690萬平方米；訂約管理299個項目，總合約建筑面積6460萬平方米。

而同期，中南服務已訂約管理中南集團開發的229個項目，總合約建筑面積約5390萬平方米，包括在管總建筑面積3300萬平方米及總合約但尚未交付建筑面積約2090萬平方米。

也就是說，89.43%的在管面積、83.44%的總合約面積，都來自中南集團。

從收入方面來看，“母公司依賴癥”依然嚴重。2018-2020年，中南服務來自中南集團開發項目的管理收入占比達98.9%、97.9%、92.7%。

而物管公司過于依賴母公司輸血，往往會被市場認為是缺乏核心競爭力、同質化程度較高的表現，未來很難看到更好的成長性。

當下，多家房企陷入流動性危機，推動旗下物業上市募資、或通過關聯交易“輸血”地產、或減持物業股套現，是一種普遍做法。

但難以否認的是，從2018年起最初的物管上市潮，到近兩年，資本已逐步回歸理性。

比如，據最新數據，1月21日，恒生物業服務和管理指數已跌至5964.18。在推出該指數的2021年4月19日，該指數曾高達10065，至今已跌去40%。

一方面，物企上市難度增加，即使通過聆訊，能否最終成功上市，還是一個未知數。

另一方面，即使上市成功，企業還面臨著首日破發、股價大幅回調、市盈率大幅下降等的挑戰。

比如恒大物業、合景悠活、第一服務等都在上市首日破發。

截至2021年1月21日，與發行價相比，世茂服務、卓越商企服務、金融街物業、宋都服務等的股價皆已腰斬：

具體來說，世茂服務已從每股16.60港元跌至6.62港元，跌幅達60%；卓越商企服務從每股11.4港元跌至4.98港元，跌幅達56%；金融街物業從每股7.36港元跌至3.35港元，跌幅為54.5%；宋都服務從每股0.25港元跌至0.127港元，跌幅為49.2%。

因此，像中南服務這樣極度依賴母公司的物企，即便成功登陸資本市場，成長性估計也很難被外界看好，未必能逃過上市破發、股價下調的局面。

賣子救子？

不過，中南服務已經是二次遞表且通過聆訊，此時突然出售，難免會被打上急于“為母公司輸血”，甚至“賣子（中南服務）救子（中南建設）”的質疑。

對此，中南方面還特意進行了說明：中南服務與中南集團旗下A股上市公司中南建設相互獨立，本次交易對中南建設并無直接影響。

并稱中南建設未來一年公開市場到期債務僅不到15億元，且華潤萬象僅需支付不低于總代價44%的首付款，故本次交易并非中南在地產行業調整背景下的應急之舉。

中南建設在1998年7月28日成立于江蘇省南通市，長期以來作為一個地方房企，并不為廣為外界熟知。

自2016年將總部遷往上海起，中南建設也開始了高增長之路，迅速從一個區域房企發展成一個具有全國性房企。從一個名不見經傳的地方房企發展到千億銷售規模，中南建設只用了三年。

2020年克而瑞排行榜顯示，中南建設銷售額沖破兩千億大關，為2231億，排名第17，力壓綠城、陽光城等品牌房企。

然而，過快的發展速度也為中南建設埋下了隱患。

就在1月21日，中南建設發布公告稱，控股股東中南城投因“受政策調控、行業調整、疫情和其自身具體情況等因素影響”，未能完成其2021年增持股份承諾（僅完成最低目標的37%），同時申請延長計劃實施期限至2023年。

這被外界解讀為“缺錢”的信號之一。

一個多月以前，中南建設還因“強制員工買房”買房的事備受關注。

2021年12月14日，中南建設發布一則《關于董事、監事、高級管理人員購買公司房屋產品的關聯交易公告》，宣布公司董事、監事和高級管理人員陳錦石、陳昱含、辛琦、唐曉東、胡紅衛、曹永忠、施錦華、錢軍、趙桂香、張劍兵和梁潔及其直系親屬2022 年在總金額人民幣9500萬元內購買公司開發的房屋產品。

該公告頗值得玩味。根據名單，陳錦石、陳昱含也買了自家房子。

2021年11月11日，有消息稱，中南置地近日要求6級以上員工出資30萬元，幫助公司渡過難關，“需要區域、城市公司、部門認領金額，再由下級單位分攤到6級以上員工個人頭上”。

據悉，6級員工在中南置地內部為高級經理級別，項目總以上員工。

這還不是中南第一次大規模向員工售房。

2021年7月20日有消息稱，中南建設正在以折扣的形式向員工銷售房產，據媒體表述，不同“戰區”的具體銷售規則和折扣有差異，有地方住宅折扣達到65%；有的地方則為七折、八折不等，商辦性質的物業六五折。

彼時中南建設回復稱：“這是個別項目的員工購房福利，是項目自身根據市場情況的一盤一策，屬于常規營銷動作”。

但即使是員工房，六五折的割肉降價，依然引起了市場上的廣泛聯想。

一位熟悉房企營銷的負責人告訴地金君，一般房企打折賣房給員工，很多情況下就是變相的對外打折銷售，之所以不公開降價，是避免外界對企業失去信心。

比如有的企業在員工購房資質審核上并不嚴格，員工只承擔介紹人的角色，或者后期可以“免費更名”；

有的案例中，員工確實是購房人，但房款則由企業承擔，由此換取增量的銷售額和銀行貸款；

也不排除個別例子中，員工購房是為了幫助企業完成業績的硬性指標。

事實上，房企向員工打折售房并不是新鮮事。

2020年12月，就有媒體報道稱，富力面向員工推出購房優惠——員工全款買房最低可打7.5折。此外，自付清全部房款一年內，每套房源可無條件享受免費更名一次。

更早在2019年10月，當時據綠地集團湖南事業部技術研發中心員工反映，部門領導要求在12天內購買一套綠地湖南的房產，以幫企業完成年底業績，否則將被公司“除名”。

諸多類似操作背后，不約而同地指向了企業的業績與現金壓力。

據2021年中報，從“三道紅線”的指標來看，中南建設仍踩中一線。

截至2021年6月底，中南建設凈負債率為95.27%（較去年底降2%），扣除預收賬款之后的資產負債率為77.42%（較去年底降1.27%，仍踩線），扣除受限資金之后公司的現金短債比僅為1.03(去年底為1.04)。

而中南建設的融資成本一直并不算低。

從過往發行的公司債券利率來看，中南建設的利率大部分都處于7%以上。

來源：中南建設2021年半年報

2021 年 6 月 9 日中南建設再次發行了一筆 1.5 億美元的高級無抵押定息債券，債券期限 364 天，票面利率 12.00% 。

而據貝殼研究院統計，2021年上半年房企境內外債券融資累計約5480億元。境內債券平均票面利率5.07%，而境外債券融資平均票面利率為6.95%。

中南建設的公司債券利率顯然高于行業平均水平。

與行業頭部相比，根據2021年中期業績報告，碧桂園在去年上半年發行的公司債券利率皆在5%以下；萬科目前發行的公司債券利率也大多數都在4%以下——對于部分稍高利率的公司債券，2021年9月2日，萬科甚至還發公告擬下調票面利率（“18 萬科 02”，為4.18% ）。

雪上加霜的是，國際評級機構也逐漸對其喪失信心。

2021年10月13日、11月15日，標普先后兩次下調對中南建設的信用評級，背后皆指向了中南建設的流動性緊張問題。

標普認為，由于信貸和監管收緊的背景下，未來12-18個月該公司杠桿率將被推升至近7倍。同時，在市場下行的背景下，中南建設的融資渠道弱化將帶來風險。

近乎同一時間，2021年10月18日，三大國際評級機構中的另一家穆迪也宣布，將中南建設司家族評級(CFR)從“B1”下調至“B2”，還將中南建設發行的債券的高級無抵押評級從“B2”下調至“B3”。

此外，盡管二代陳昱含上任已近兩年，似乎并未能明顯提振資本市場對中南建設的悲觀情緒。

截至2022年1月21日，中南建設的股票已經從2021年高位8元/股，跌至4.69元/股。

因此，在融資收緊、樓市下行的背景下，出售物業公司或許是最快變現離場方式之一。

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